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[期权小常识]期权定价机制与人民币国际化进程_期权定价机制(期权开户、商品期权开户、股指期权开户指引)

2012年7月11日 07:45

2012年7月11日 07:45

在境内人民币业务逐步放开后,中资银行需要与外资银行在第三方业务上展开全面竞争,而金融衍生品的应用能力,不仅关系到人民币成为国际结算货币后的经营问题,更关系到未来在境外人民币业务当中,中资银行特别是国有银行的资本金安全问题。
  随着我国市场经济制度的进一步成熟,基于全球贸易结算与支付手段,以及流动性累积后呼之欲出的人民币离岸金融市场,人民币国际化进程步伐越来越快。不过,伴随人民币国际化进程的障碍也同样存在。自2005年7月21日中国人民银行宣布放弃人民币汇率挂钩美元,实行浮动汇率制以来,人民币便一直行进在升值的路上。截至2011年年底,人民币汇率升值超过22%。不过,由于我国仍未实行汇率自由化,人民币离岸金融市场始终处于初级阶段,跨境人民币结算停留在作为支付手段及信用融资市场标的等层面。2008年金融危机之后,人民币升值有所停滞,特别是欧债危机爆发以来,人民币离岸市场汇率实际贬值,在跨境人民币结算中,这部分“民间储备”作为支付货币回流现象较为集中,不仅加大了国内通胀压力,同时离岸市场较低的美元贷款利率促使人民币信用融资方兴未艾,以人民币信用证为抵押的离岸美元贷款实际缩小了国内的存贷款息差,弱化了央行降息降准的政策效应。从这一点来看,进一步完善人民币离岸金融市场,促使人民币成为区域乃至国际市场重要储备货币及计价基础,扩大国内金融衍生品市场规模,完善大宗商品实物期权与金融衍生期权定价与交易机制,给予离岸市场充分的对冲手段和市场容量,成为人民币国际化进程中关键的一步。
    
  美元地位的“价格锚”
  美国国债
    
  广泛意义上,市场人士所认同的美元国际结算地位,源于美元背后的美国资产信用抵押。这种信用抵押缺乏可替代性,成为金本位制度破灭后全球资产定价的一个妥协性方案。但情况在上世纪70年代后有所变化。随着布雷顿森林体系的崩溃,固定汇率时代迅速成为过去,汇率浮动机制使非美货币购买力重新衡量了国际大宗商品的价格,累积国际收支不平衡使美元短时期遭到大量抛售,美元大幅贬值背离了当时的大宗商品市场走势。可以说这是美元历史上最大的危机之一。一方面,为维系美元与黄金比价关系所留下的大量流动性需求被非美货币以浮动汇率赚取间接汇差的形式货币化了。另一方面,市场大量抛售美元,美元贬值促使美元离岸市场倾向于支付美元,美元储备功能大大降低。在70年代数次美元危机最严峻之时,主要国际大宗商品虽仍以美元计价,但实际已与美元失去走势相关性。目前,人民币作为战略目标成为国际三大结算货币之一的潜在挑战者,无论从自身汇率安全稳定角度,还是争取国际储备货币地位角度,都没有可能完全放开境内资本投资项目和金融市场管制,离岸市场必定充当进程中相当关键的推进角色。在人民币升值通道内,通过跨境人民币结算业务支付人民币受到欢迎,也有助于人民币取得储备货币地位,而一旦中国汇率进入完全市场化阶段,人民币升值预期将迅速被市场消化,仍旧以美元为储备货币的人民币恐将面临与上世纪70年代美元同样的处境。
  除规模庞大的衍生品市场供对冲风险外,美国国债在美元定价中通过收缩与释放流动性成为主要价格锚工具,从而在不影响通胀率的情况下,调整整个美元市场的流动性规模。将离岸市场中部分储备美元债券化,使美国国债不仅成为美元定价的价格锚,甚至还可以调节一揽子非美货币,特别是新兴经济体货币兑美元汇率,大大加强了美元的地位。需要注意的是,在整个美国国债持有结构中,最大的两个外债债权国中国与日本所持有的头寸并未超过美国国债规模的15%,美国国内头寸则占比52.6%左右。在美元占据储备地位,而国债信托基本为其国内资金的情况下,美联储完全可以通过发行国债形式为QE背书,获得资金而输出通胀,用国债信用锚定流动性边界。
  人民币在国际化进程中也需要寻找自己的“价格锚”。相对于欧元,人民币的优势是本岸市场财政政策上具备一致性,在直接出资建立特别国债问题上不存在障碍,但依靠单一的特别国债并不能完全解决价格锚的问题。以2007年9月财政部发行15500亿人民币特别国债购汇为例,当年度发行国债主要为优化外汇资产结构,降低外汇储备并缓解人民币升值压力。但作为货币紧缩手段,其降低了流动性规模。当面临储备货币美元发生次贷危机,人民币缺乏相对足够的衍生对冲市场,无法对汇率进行风险管理,只能被动推出幅度更大的量化宽松政策。
    
  期权定价机制
  与人民币利率分析
    
  期权作为金融衍生品的重要分支,其自身的发展历程表明与货币汇率及利率市场都有着千丝万缕的联系。
  1.期权市场原始需求
  期权市场真正发展是在布雷顿森林体系崩溃之后,因累积的国际收支不平衡及美国收支逆差问题,体系崩溃后国际一揽子货币兑美元汇率波动率明显上升,而利率市场也出现了离岸市场的外币贷款利差问题,致使本岸市场利率波动剧烈。同时,随着货币流动性的释放,国际贸易量及贸易额快速增长,已有的涉及货币兑换的金融期货市场不能满足日渐增多的远期融资对于时间风险的控制,期权作为更有效的金融避险工具才真正得到发展。
  2.期权价值构成及其上下限
  由于期权的价值是整个期权合约中唯一的变量,买卖双方的权利与义务在确定了协议价格与合约有效期限后,基本围绕着期权价值的确定而展开。国内已有外汇期权业务均使用欧式期权,因此,在时间价值的构成上,本文以欧式期权方式为准,并以假设浮动利率制人民币为标的。设看涨期权价格为X,看跌期权价格为Y,当前人民币利率为S,协议价格为D,有效期限为T,协议交易时间为t,则到期期限为(T-t),a2表示人民币利率市场波动性,无风险利率表示为R。
  以上为构成人民币利率期权价值的主要影响因素,在期权价值构成上,预设了欧式期权形式(到期日执行),同时假设了浮动利率制人民币,因此有效期较长的期权合约包含到期日在其有效期内所有相同合约的执行机会。
  (1)看涨期权的上限:X≤S(权利金超越标的市场价格,时间价值为负,出现无风险套利区间)。
  (2)看跌期权的上限:Y≤D(负利率出现,换汇交易抹平期权利差)。
  (3)看涨期权的下限:在浮动利率人民币欧式期权中,无风险利率R在有效期限内的连续复利计算应符合R≥0,则X满足X>R(时间价值不为零,即使政府债券利率为零,期权无风险套利行为仍可修正时间价值)。
  (4)看跌期权的下限:在R≥0前提下假设持有以连续复利计算的现金存款,表示为DеΛ-R(T-t)。在不执行看跌期权的情况下,则满足Y>{DеΛ-R(T-t)}-S。
  通过假定情形下人民币利率期权价格的上下限分析,可进一步对人民币标的资产进行金融衍生化,扩大离岸人民币金融市场的风险管理能力与对冲可能,对于以人民币计价的固定收益资产,其金融衍生化的过程将水到渠成。当标的资产的收益为按连续复利计算的固定收益率时,只要将连续复利年收益率按到期期限的长度换算入标的资产当前市场价格中,实际固定收益资产欧式期权价格就可以被计算出来。这种支付连续复利收益的资产标的广泛涉及股指期权、国债期权等大宗标的,在完善定价机制基础上将其推向市场,使人民币境外市场广泛证券化,人民币国际化进程才算真正开始。
    
  期权定价机制下
  人民币汇率估值测算
    
  自2005年7月21日我国放弃人民币固定汇率制以来,人民币有效汇率到底是否被低估一直是争议性话题,并成为人民币升值压力的重要因素。国内对于人民币汇率估值测算的研究方法很多,主要有以下几种:
  1.绝对购买力平价理论
  以利润最大化条件下本国与外国物价对比方程,根据购买力平价理论得出均衡汇率方程,并以此为基础,测算人民币均衡汇率与失调情况。
  2.相对购买力平价理论
  以人民币实际汇率定义国外商品的外币价格,划算本币价格后与国内商品价格的比值,并以每一期实际汇率与均衡汇率的比较,来判断人民币汇率是否合理。
  3.界限检验法
  通过对人民币兑港币、日元、美元等一揽子货币的名义汇率的界限检验,对人民币汇率购买力平价进行经验分析。
  4.生产率-市场化修正模型
  以生产法、支出法对人民币购买力测算研究的结果,修正中外生产率差距对于购买力平价的影响,用多边相对价格变动代替双边价格变动,计算生产率误差,考虑关税减让和税收制度变化的影响,计算可贸易品的修正模型,进而得出人民币汇率估值。
  因人民币在放开固定汇率制以来一直处于升值通道当中,那么剩下的问题也可以转换为——人民币升值之路何时为止,或者说人民币当前浮动汇率在何区间方为合理。追述中美汇率变动历史数据,利用期权定价机制回测成本为较好的修正方法。
  观察中美均衡汇率及名义汇率历史数据的变化,通过期权定价模型回测历史均衡购买力,较为符合人民币货币期权上市初期对于人民币估值的测算。
    
  人民币国际化
  进程的重要节点
    
  人民币国际化进程的一大不确定性因素在于中资银行在面临外资银行业务及人才两方面竞争时的应对策略。截至目前,虽然我国银行理财业务等中间业务有着良好的增长态势,但其资产负债表上,利润项内最大的盈余部分仍然来自于息差收益。7月5日央行降息将各行自主贷款利率下限调整至基准利率的0.7倍,缩小了净息差,此种非对称降息也表明一个信号,在人民币国际化道路上,中资银行未来将需要扮演更为关键的角色。在境内人民币业务逐步放开后,中资银行需要与外资银行在第三方业务上展开全面竞争,而金融衍生品的应用能力,不仅关系到人民币成为国际结算货币后的经营问题,更关系到未来在境外人民币业务当中,中资银行特别是国有银行的资本金安全问题。在当下息差收益下中资银行高增值、低负债的优良资信结构,在逐步收缩净息差空间后,如何利用金融衍生品市场维持投资者对其的预期收益率及进行资本金风险管理,将是人民币国际化进程中一个重要的节点。

 

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