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金瑞期货2020年铝年度报告 | 产能小幅过剩 铝价区间震荡

2019年12月12日 11:39

2019年12月12日 11:39

核心观点


  • 2019年铝表观消费首度出现负增长,以建筑业和汽车业为首的消费领域均处于下滑状态,对于2020年,国内宏观经济压力尚在,国家继续推进经济转型,并以政策托底(基建及刺激消费)作为增速下降的缓冲。铝主要消费领域建筑业和汽车业将逐步企稳,内需消费回归正增速;然而海外制造业持续低迷,需求增速缓慢,同时内外比值维持高位,铝材出口增速下滑,整体预计2020年电解铝表观消费增长1.0%至3691万吨。


  • 意外不断导致2019年电解铝产量亦呈现下滑,但在行业利润好转情况下,且合规指标仍存在新投空间,电解铝产业布局持续推进,2020年预计新投产能高达290万吨,全年产量增长3.9%至3732万吨,供需将呈现小幅过剩。


  • 近年来国内氧化铝产能扩张迅速, 2020年氧化铝仍有新投产能预期,同时亚洲其他地区亦有新建产能达产和投放,全球整体氧化铝供应过剩,价格继续承压,预计国内氧化铝价格在2300-2800元/吨。


  • 海外经济同样面临较大压力,尽管降息周期开启,但欧美日制造业持续疲软,铝需求增速或继续下滑,但中东新建铝厂产能正在释放,同时有新产能投放预期,海外供需关系将向过剩方向转变,预计2020年境外过剩25万吨,伦铝价格承压,波动区间在1650—1950美元/吨。


  • 基于上述对2020年国内电解铝供需预测,对氧化铝需求量预估,结合产能成本曲线与产能实际变化情况,确定均衡氧化铝价格为2450元/吨,锚定氧化铝均衡价格后,寻找电解铝产能成本曲线中对应电解铝需求量的均衡价格为13700元/吨。预计沪铝价格波动区间在13200—14800元/吨。


  • 风险提示:宏观经济压力下需求增速低于预期;受资金、市场情绪等干扰,新建产能投放速度不及预期。



报告目录



报告正文


2019年铝行情回顾


2019年中国铝价表现为区间震荡行情,而伦铝走势整体呈现震荡下行,两市铝价走势相关性显著下降,总体呈现内强外弱的格局。形成该格局的核心原因是基本面的差异:国内方面,上半年电解铝行业的主动减产和下半年的意外减产导致产量下滑,尽管需求表现同样弱势,但供需处于持续缺口的情况下,铝价得到有力支撑;反观海外,在欧洲、日本和美国等主要国家的经济均处于较大下行压力的情况下,制造业首当其冲,表现疲软,用铝需求开始下滑,但境外有新建产能投放以及复产,同时在海德鲁复产之后,境外氧化铝价格持续走弱,成本不断下移,伦铝承压下行。


2019年国内铝价的主要行情可细分为利润推动、成本推动和供应推动。1-4月铝价主要受利润推动而呈上升趋势,在经历2018年大面积持续亏损后,国内电解铝运行产能在高成本地区主动减产及落后产能被淘汰的双重因素下逐步减少,到2019年初电解铝产能降至3600万吨左右,较2018年产能高位下降了150万吨,供需过剩局面得到明显缓解,因此在春节过后,消费逐渐复苏下,铝企冶炼亏损逐渐修复并扭亏为盈,铝价开始回暖;5-7月铝价主要受成本推动,进入5月,山西交口信发和孝义华庆因赤泥问题而全部停产,国内氧化铝供应顿时转为短缺,氧化铝价格大幅拉涨,带动电解铝成本不断上移,铝价也因此冲上14400点位,创下上半年新高,然而在电解铝供应抬升缓慢的情况下,氧化铝的上涨并未受到消费端认可,现货市场呈现有价无市的现象,随着境外海德鲁复产,氧化铝进口窗口打开,实际氧化铝缺口低于预期,氧化铝价格随后进入连续下跌行情,成本支撑不再,叠加消费进入传统淡季,铝价应声下跌;8-11月铝价则转为主要由供应推动,在8月中下旬,山东魏桥和新疆信发分别因为水灾和电解槽泄露事故而导致约150万吨的运行产能减产,随后四川阿坝铝厂、内蒙古固阳也分别因天灾和意外而减产,电解铝运行产能显著下降,旺季供需缺口有所扩大,铝价也因此突破年内高位,电解铝冶炼利润逐渐扩大,在利润的刺激下,西南和内蒙地区不断有新建产能投放,部分停产产能也进行复产,电解铝的供应成为带动铝价波动的最主要因素。




2020需求重回增速“正”轨道


  • 2.1 2019—铝消费增速“首负”

2019年对于铝行业来讲是特别的一年,因为全年铝表观消费增速将在三十年来首次呈现“负增长”。根据我们测算,1-10月铝表观消费累计增速为-0.7%,预计全年累计增速为-0.9%。作为应用范围最广的有色大宗商品,铝消费增速走势与我国宏观经济具有较强相关性,2019年国内经济仍处于下行压力之中,三季度GDP同比增速已经降至6%,创下近三十年的新低,GDP增速的下滑既源于了内生因素也源于外部因素,内生因素即经济在经历长时间快速增长后,必然面临逐渐下滑的现实,全球各发达经济体均经历了这样的过程,因此单纯追求GDP高增速的时代已过,这已经成为我国自上而下的共识;与此同时,增速下滑也包含了外部因素,中国自加入世贸组织后逐渐成为全球贸易发展进程中最重要的组成部分,出口贸易对我国经济增长贡献了十分重要的力量,但自2018年以来,以美国为首的贸易保护主义盛行,尤其是中美之间的贸易摩擦,对我国经济产生了一定的负面影响,此外在今年全球经济都趋于下行的大环境下,中国难以独善其身。当然,根本上来讲,内生因素的影响大于外部因素的影响。



从投资方面来看,制造业、房地产和基建是拉动我国投资的三大引擎,根据统计局数据可以看到,1-10月我国基建投资完成额累计同比增速较为稳定,保持在3%±0.5%的区间范围,较2018年同期略有所提高;而房地产开发投资完成额累计同比增速今年以来一直保持两位数的增长,尽管趋势是增速放缓,但相较2018年也有所改善;最后一大引擎—制造业却在今年陷入低迷,1-10月制造业投资完成额累计同比增速仅有2.6%,较去年同期下降了6.5个百分点,也一度创下自2004年以来的新低。总体来看,政府仍然以基建作为托底经济的重要手段,保证其稳定增长,地产投资则因有刚需的支撑而同样保持较好增速,但宏观经济压力下,制造业面临较大压力,市场对于制造业的投资信心不大。


从消费方面来看,社会消费品零售总额表征了国内整体消费需求情况,其包含了必需品消费和非必需品消费,必需品诸如食品、服装等,而非必需品则是以汽车、家电等用品为主。根据2019年1-10月数据可以看出,今年我国社会消费品零售总额同比仍表现增长,但同比增速较去年同期下降1.1个百分点。



从铝终端消费的主要领域来看,铝的需求与拉动中国经济增长的三大引擎(投资、出口和消费)都有十分紧密的关系, 在GDP增速下滑的同时,铝消费增速也因此面临下降压力。但与此同时我们也注意到,中国GDP增速逐步下滑是必然事件,2020年GDP增速下滑也是大概率事件,那么铝需求仍将表现为负增长吗?为此我们从微观层面对2019年铝消费进行剖析,主要分为两个层次:中间铝材加工和终端消费。


首先是将终端消费增速拟合与内需消费增速进行对比,可以看出近年来,两者的趋势基本保持一致,选取的终端消费情况能够较好得匹配铝内需消费情况,因此从下游终端行业的情况可以合理的解释增速下滑。首先是建筑行业,以房屋竣工面积来代表建筑后周期的情况,自从2017年底开始,房屋竣工面积累计同比增速已经连续24个月表现为负增长,且多数时间保持10%以上的降速,因此建筑业中应用较多的铝型材消费下滑严重;其次是交通领域的汽车业,自2018年年底以来,汽车产量持续下滑,并从今年起保持在10%以上的负增长,汽车领域是铝消费增长的重要支柱之一,汽车轻量化以及新能源汽车的普及均促进汽车行业对于铝材的使用,然而在宏观经济不景气以及国标切换等多因素的影响下,汽车行业的持续低迷,使得交通领域的铝消费整体表现不佳;而在电力电子领域,2018年国家能源局开启特高压项目新一轮的建设期,核准了5条特高压直流线路和7条特高压交流线路建设项目,铝制线缆因为质量轻而成为特高压输电线路铺设的主要材料,因此2019年铝制线缆消费呈现上升趋势;家电方面,根据国家统计局公布数据,可以看到今年家电产量表现较好,以空调、冰箱和洗衣机为代表的用铝家电的产量均保持较高的增速;包装领域,正如前文所述,我国社会消费品零售额仍保持增长,以软饮、啤酒等为代表的主要用铝方面也都保持一定增速,对铝消费也具有一定带动作用。因此整体来看,2019年铝消费的主要板块实际上是增多减少,用铝消费结构具有一定变化,但由于减少的消费领域目前占比最大,所以拖累整体消费表现。



但是通过图11,我们也可以注意到,自2019年下半年以来,由拟合的终端铝消费增速实际上已经持续回暖,但铝内需表观消费增速却仍没有回暖迹象,实际消费与表观消费存在一定差异,考虑到铝产业链较长,中间渠道库存变化实际上会对表观消费具有影响,当中间渠道库存主动去库的情况下,表观消费会小于实际消费,而当中间渠道库存累库的情况下,表观消费会大于实际消费。为了较好地表征中间渠道库存的变化,选取统计局公布的有色金属冶炼及压延加工业产成品库存变化,选取原因一是因为有色板块同属周期品种,库存周期具有较强的一致性;原因二是根据2018年全国铝产量占统计局口径下有色金属产量的63%左右,因此用此指标可以较大概率地解释铝行业冶炼及压延加工的产成品库存变化。从逻辑上讲,当内需消费增速上升,但终端消费增速下降时,中间渠道库存应表现为累库;当内需消费增速下降,但终端消费增速上升时,中间渠道库存应表现为去库。那么选取的产成品库存变化是否能够合理地解释终端消费与内需消费增速劈叉呢?我们使用历史数据中终端消费增速与内销消费增速产生趋势性差异且持续时间较长(三个月及以上)的时期进行检验理论的普适性,从上图可以看到2015年2月—8月,终端消费增速与内消增速的趋势相反(内销表现为增速提高,终端表现为增速下降),而该期间,有色金属加工业产成品库存同比有了提高;在2016年3月—9月,终端消费增速与内消增速的趋势也总是相反的,该库存指标的同比变化也符合上述逻辑。针对今年的实际情况,从该指标的变化可以看出,正是在6月-7月开始,冶炼及压延加工业的产成品库存同比开始转为降速,且持续下降。综上所述,今年铝消费增速的显著下滑主要原因房地产及汽车两大重要消费领域的低迷,同时在市场预期并不乐观的情况下,铝材渠道库存的主动去库导致表观消费小于实际消费。


  • 2.2 2020—内需破而后立

展望2020年铝行业消费,首先自上而下来看,中国宏观经济压力目前未完全释放,外生因素即全球经济放缓及贸易保护主义的盛行仍将成为中国对外出口面临挑战的主要原因;而内生因素方面,我国的经济支柱产业面临结构的调整,高速增长向高质增长已成为政府和人民的普遍共识,同时主动的去杠杆更是施压经济增长,经过两年的去杠杆,我国债务情况已有所好转,2020年更多的是面对经济转型期所带来的压力,拉动投资的三大引擎中,房地产投资不再作为国家推动经济发展的主要动力,尤其是“房住不炒”的基本方针不会动摇,地产投资增速将趋于下行;制造业投资,2019年制造业整体处于疲软状态,从5月份起,制造业开始进入衰退,连续6个月制造业PMI处于荣枯线之下,对于经济的担忧使得制造业投资严重受损,但最新公布的11月制造业PMI重回荣枯线之上,各项制造业指标均有回暖迹象,制造业投资也将走出低谷期;基建投资将是明年政府用于托底的重要手段,财政部已于11月末提前下达了2020年部分新增专项债务限额一万亿,总体额度高于2019年,同时专项债明确规定不准用于土储和棚改项目,而是放在公路、铁路、环保、民生等重点基础设施项目的建设上,除直接拉动投资外,多个重点领域也是新兴产业发展领域,将有助于产业的升级转型,总体固定资产投资仍可能保持稳定增长。消费型经济是国家推动经济转型的主要方向,2019年起各项促进国内消费的政策便不断出台,以扩大内需为基调,重点促进新型智能化家电产品、汽车领域消费,同时改善养老、家政、教育等方面的消费环境,同时将继续推进并落实个税改革,释放消费潜力,消费将成为2020年拉动经济增长的核心动力。


分行业来看,建筑行业房屋竣工有望扭转负增长局面,自2017年11月开始,房屋竣工面积连续24个月处于负增速区间运行,然而无论从房屋新开工面积和施工面积来看,自2016年起持续处于正增速区间,表明竣工和新开工已经长达两年的时间表现背离,这一现象客观原因主要是地产周期的开发时间有所拉长,主观原因则是地产公司有财务方面的考量,但总体而言,房屋的开工和施工最终转化为竣工,因此从三季度起竣工面积累计降速持续收窄,由于前期背离时间较长,积压的竣工面积十分可观,2020年竣工面积有望重回增速区间,并将为铝消费带来增速。除竣工等传统因素外,建筑业中铝模板的使用仍处在上升阶段,未来5年内将持续带来增长。


交通领域,汽车用铝消费占比最大,2019年汽车产销情况持续低迷,宏观上有经济下滑压力的影响,微观上有国标切换、汽车消费动力不足等原因。对于2020年,宏观压力始终存在,但国家从政策面出发促进消费的决心不变,汽车领域是重中之重,在政策的刺激下,汽车销量将逐步回暖。此外今年汽车行业主动去库,汽车制造的产成品库存已经降至历史新低,明年汽车制造商具有补库诉求,产量将有所回暖。因此2020汽车行业将从底部开始回暖,带动一定铝消费增长。


由于基建领域是明年国家用于经济托底的主要手段,无论是公路、铁路还是电力等领域都对铝消费起到一定的带动作用;电力板块,特高压建设项目已启动,2019年仍是开工大年,按照2-3年的建设周期,2020年仍具有铝制线缆的需求,预计相比2019年保持平稳;家电行业,一方面是在房屋竣工回暖后,带动的家电新需求将有所提升,另一方面,国家政策推动家电向智能化、节能化的方向发展,也将带动一部分以旧换新的需求空间,整体家电行业依旧具有稳定增长的潜力。


综合来看,2020年铝内需消费增速将是“破而后立”的一年,尽管宏观层面的压力较大,但无论是建筑业、交通领域均处于历史低谷期,回暖需求十分迫切,同时电力、家电、基建领域仍存在上涨动能。此外2019年造成表观消费与真实消费差异较大的渠道库存,2020继续下降空间亦不再,若经济回暖好于预期,那么渠道库存将主动补库,因此不再构成对于表观消费的抑制作用。



  • 2.3 出口增速继续下滑

2019年铝材出口经历大起大落,上半年铝材出口持续高增长,一方面年初沪铝价格走弱,沪伦比值并未快速走高,出口窗口依然开启,另一方面,美国对中国出口商品再度增加关税导致抢出口行为出现,两方面因素的共同影响下导致上半年铝材出口整体保持高速增长;随后铝价表现内强外弱,沪伦比值回到高位,出口利润不再,同时关税事宜落定,抢出口的后遗症逐渐显现,铝材出口量持续下滑。截至2019年10月,未锻造铝及铝材净出口量累计增速仅为2%,较1-6月累计增速下降了10.3个百分点。由于沪伦比值高位不下,海外需求因制造业低迷而略显疲软,出口增速受到抑制,同时考虑到2018年年底铝材出口高基数的情况下,预计11-12月铝材出口增速将继续下滑,测算2019年全年未锻造铝及铝材出口增速为-1.1%。



对于2020年铝材出口,我们认为出口增速将继续下滑,尽管中美贸易关系的影响逐渐淡化,中国铝材出口企业逐渐转变市场方向,减少贸易关系带来的冲击,若中美贸易缓和,则出口美国量将回暖。但目前全球制造业进入下滑阶段,以德国、日本和美国为首的主要制造业国家均面临较大压力,尤其是海外汽车业的低迷,使得海外铝材消费增长放缓。此外,这两年我国铝材加工企业转变海外出口方向,但近期都面临着一定的反倾销政策影响,包括阿根廷、越南、墨西哥等国家均对进口自我国的铝材进行反倾销制裁并征收反倾销税。



  • 2.4 内升外降,2020铝消费维持低增速

2019年的铝消费呈现内需和出口双双下滑的局面,整体表观消费累计同比增速预计为-0.9%。内需走弱是宏观经济下行中用铝主要行业显著下滑,同时中间加工材厂处于主动去库阶段,而出口走弱是海外制造业开始疲软叠加中美贸易摩擦导致的。进入2020年,中国经济依然具有下行压力,国家利用政策托底的作用表现重要。但就用铝主要行业来看,房地产竣工在与新开工和施工长达两年的背离期后,具有企稳反弹的潜力;汽车行业在刺激消费的政策下企稳反弹,同时汽车制造商有一定补库需求,产量降速将逐渐收窄并有望转为正增长;家电、电力等行业均有保持稳定需求的能力,综合来看,2020年铝内需消费将破而后立,回归增长区间,预计全年增速在2%左右。但铝材出口方面,考虑贸易关系反复,海外制造业仍具有下滑压力,同时内外比值难以高位落下,出口增速将进一步下滑,预计全年增速在-5.1%,综合表观增速为1%左右。


2020供应逐渐放量


  • 3.1 意外性减产导致2019年产量下降

2019年电解铝供应端新投产、复产和减产相交织。减产方面,年初在冶炼厂持续亏损的情况下,高成本铝厂主动减产,尤其以河南地区的电解铝企业为主,其中包含部分产能指标转移;随后冶炼厂事故不断,在5月河南神火突发火灾,提前关停准备转移的产能,广西信发6月因开关短路减产部分产能,进入8月份,事故更是频频发生,山东魏桥首当其冲,因台风导致的暴雨关停两条生产线,新疆信发因电解槽漏液关停50万吨产能,阿坝铝厂因泥石流影响供电而关停部分产能,包头新恒丰9月因电解槽短路而关停全部运行产能。进入采暖环保季,河南部分铝厂也主动减产10%。根据百川统计,截至11月末,2019年全国电解铝停产产能为285.8万吨,其中超一半产能是因为意外事故而导致关停。



实际上,自年初起,伴随着高成本产能的减产,电解铝的新建产能也不断投产,新投产的产能主要集中在内蒙古、广西、云南等地区,其中内蒙古因其丰富的煤炭资源而具有自备电的优势,云南和广西两省则是供给侧改革后国家重点打造的铝产业基地,除此之外,山西、陕西、辽宁和贵州的新建冶炼厂通过区域内指标置换实现落后产能的更替,截至11月末,全国新建产能已投产189万吨左右。在大面积减产和成本下移的背景下,2019年电解铝行业冶炼利润情况较2018年大幅改善,因此前期因成本过高而减产的产能具有复产动力,主要是甘肃、青海等区域的冶炼厂,此外由于意外事故而引发的减产也在完成检修后逐渐复产。总体来说,今年意外减产的产能量级较大,截至11月底,中国电解铝运行产能较2018年年底仍有减少,尽管12月仍有新建产能投放和减产产能复产,但预计2019年全年电解铝产量仅有3591万吨,较2018年底减少了1.5%。


  • 3.2 产业新布局推动产能继续释放

自2017年电解铝行业进行供给侧改革,中国电解铝总产能天花板确定,近两年产能置换及产业新布局成为主要重点关注对象,根据安泰科统计,截至2019年10月,全国已完成产能指标置换763万吨,其中淘汰落后产能占比31%,淘汰非落后产能占比69%,淘汰的非落后产能则主要用于铝行业的新布局。新布局方向以西南地区为主,内蒙地区为辅,西南地区的云南和四川因具有丰富的水电资源而成为产能新布局的重点区域,广西省则是在政府的大力推动下,充分利用区域内丰富的铝土矿以及港口便利优势打造新的铝产业基地,内蒙古则因丰富的煤炭资源而具有电价优势。因此以上地区2019年新投产的产能占全国总新投产能的80%左右,并且2020年这些地区仍有新产能建成并投产,根据统计,2020年有望新投的产能有290万吨左右,而产量方面预计会达到3732万吨。


尽管预期2020年电解铝运行产能会继续提升,但投产时间和量具有较大的不确定性,对比2019年初,市场对于今年投放的电解铝产能预期同样高达300万吨以上,但实际投放产能预计在200万吨左右,从利润水平来看,全年利润水平较高,但却并没有有效刺激产能的投放,对此我们认为有以下三方面因素:第一,资金层面,2018年电解铝全行业大面积亏损,铝企现金流受到较大影响,同时国内信贷方面的严控使企业融资渠道变少、融资成本变高,新投产产能资金受阻;第二,市场情绪,由于从2018年下半年开始,中国宏观经济整体承压明显,铝主要消费板块房屋竣工和汽车产销都有巨大下滑,并且国家致力经济转型,不再通过房地产刺激短期经济发展,市场对于2019年经济形势多不乐观,并且进入2019年后,节后消费复苏缓慢,旺季持续时间较短,上半年铝内需消费便转为负增长,在需求没有好转的情况下,铝企释放产能较为谨慎;第三,其他因素,2019年下半年云南原计划将新投一部分产能,然而由于天气原因,新建电解铝厂建设进度缓慢,整体投产速度后移,导致年内释放产量低于预期;广西百矿投产计划也有所滞后,主要原因在于国家当前大力推行国企和民企混改,广西是国内混改的排头兵,百矿与吉利的混改事宜使旗下冶炼厂投放进度受到影响。而复产方面,在利润刺激下,复产进度缓慢,除了上述强调的资金和市场情绪方面,青海地区铝企与政府之间的电价谈判进度略缓是导致地区产能复产不及预期的原因之一。对于2020年供应的投放速度,我们认为在2019年整体盈利的情况下,企业资金状况好转,但宏观经济仍充满很多不确定性,市场的情绪目前并没有十分乐观,此外今年云南仍是产能投放的最大省份,天气因素仍可能对工期产生影响,总体来说投放速度谨慎对待。



原料产能是隐患,成本支撑有限


  • 4.1 氧化铝供需与成本分析

  • 4.1.1 2019:氧化铝供强需弱,价格重心下移

2019年氧化铝价格整体表现为趋势性下滑,然而5月山西赤泥库事件造成交口信发全部产能停产,氧化铝供需关系短期内迅速转为短缺,价格因此快速上涨,但由于电解铝供应提升缓慢,对于氧化铝需求低迷,同时巴西海德鲁氧化铝厂停产产能恢复生产,海外氧化铝供应紧张局势缓解,价格迅速走弱,我国也从氧化铝净出口国回归净进口国身份,国内也有新建产能投放,因此氧化铝高价位下处于“有价无市”的尴尬境地。随着进口量的增加和国内产能的回升,供需短缺局面改善,氧化铝价格高位迅速回落,行业利润被打压并转为亏损,高成本产能主动减产下,氧化铝价格才逐渐企稳。然而三季度起,电解铝供应受意外影响大幅减少,氧化铝需求削弱,同时运行产能回暖,净进口量持续增加,价格承压逐渐下滑。



  • 4.1.2 2020:国内产能攀升叠加进口窗口开启,供应压力不减

截至2019年11月底,国内氧化铝建成产能8467万吨,运行产能6935万吨。减产产能的原因由年初到年末发生了一定变化,年初环保问题(包括技改)和矿石供应问题是导致减产的主要原因,随着时间的推移,进行技改的产能逐渐完成,无论是环保问题还是矿石供应问题所影响的产能比例在缩小,而因为冶炼亏损问题而导致减产的比例逐渐增加。所以在2020年,即使刨除环保和矿石问题,国内可以运行的氧化铝产能仍可以满足电解铝生产所需。此外,与电解铝产能爬坡相匹配,2020年国内氧化铝产能亦有新投计划,新投产能一部分来源于2019年建成但推迟投产的产能,包括国电投务正道100万吨和魏桥沾化100万吨,另一部分产能来自于2020年建成且具有较大可能性投产的,包括山西强锦铝业的100万吨产能和广西华昇新材料的200万吨产能,因此明年国内氧化铝产能有望继续攀升。


2019年压制氧化铝价格的另一主要因素海外氧化铝进口是否会在2020年延续呢?根据国际铝业协会(IAI)统计,2019年1-10月全球除中国以外地区氧化铝累计产量5054万吨,较2018年同期增加3.24%,产量增加主要来自于海德鲁Alunorte氧化铝厂的复产、阿联酋铝业Al Taweelah的新投产。展望2020年,全球范围内氧化铝有望新投项目集中在印度和印尼,分别是韦丹塔Lanjigarh氧化铝厂、南山铝业控股的印尼宾坦氧化铝厂一期100万吨和魏桥控股的印尼宏发韦立二期100万吨,其中Lanjigarh氧化铝厂是处于扩建中,预计在2020年上半年从100万吨提高至400万吨,其余两个冶炼厂目前正处于建设之中,按计划将于明年年底建成并投产,因此2020氧化铝产量将有所提高,测算全球除中国以外产量为6470万吨,根据上述对海外电解铝产量的预估(2990万吨左右),明年氧化铝仍处于过剩状态,境外氧化铝价格难有较大的上涨空间,预计氧化铝进口窗口将持续开启。综上所述,2020年国内氧化铝仍有新投产能预期,叠加海外氧化铝进口窗口持续开启,结合国内外产量并匹配国内电解铝产量,预计氧化铝依旧呈现过剩格局。



  • 4.1.3 海外补充下,矿石成本维持窄幅波动

2019年铝土矿价格呈现窄幅波动,整体价格重心较2018年有所下降。其中国内山西、河南两地以及澳洲进口铝土矿价格较为明显,广西铝土矿小幅下滑,而贵州铝土矿价格保持平稳。造成价格回落的主要原因是几内亚铝土矿开发进展顺利,进口铝土矿不断涌入国内,一方面,几内亚铝土矿的大量开采抢占澳洲铝土矿市场,对澳洲铝土矿价格形成压制,另一方面,国内北方部分氧化铝厂通过不同方式的技术改造后,适应进口矿石的比例提高,缓解了北方铝土矿供应的压力,价格也因此回落。国内氧化铝厂生产线技改的方式包括直接改为低温线、后加矿以及直接混用,根据SMM统计,直接改为低温线的有中铝中州、国电投山西和河南万基,后加矿的有晋中希望、中铝矿业和贵州其亚,直接混用的有广西信发、山西复晟、兴安化工和中铝华兴,合计技改产能3730万吨,占全国建成产能的44%。


根据海关总署统计,2019年1-10月中国进口来自几内亚的铝土矿累计数量达到3929万吨,较去年同期提高24.85%,预计今年全年进口量可突破4200万吨。中国企业经过多年在几内亚铝土矿的布局,掌握资源量及开采能力不断提升,2020年仍有中国企业投资的几内亚铝土矿项目有望投产,包括中铝几内亚Boffa项目和淄博润迪铝业Kimbo项目,其中中铝Boffa原定今年年底投产,受雨季影响推迟到2020一季度投产,润迪Kimbo目前在建,预计2020年建成。可见2020年来自几内亚的铝土矿仍将源源不断地进入中国,进口量有望进一步提高。国内方面,北方铝土矿经历2018年矿山整顿、环保督查和扫黑除恶等事件后,目前开采矿山均符合合规标准,仅环保因素将持续存在,但同时经过长年的开采,北方优质铝土矿资源日趋减少,在未勘探或开发出新的优质矿产资源前,晋豫两地铝土矿品质下降以及供应偏紧的格局难以改善,北方铝土矿价格没有大幅下挫的空间。上涨动力则受进口铝土矿压制,并且新投产中靖西天桂和明年预计投产的魏桥沾化均采用低温线,国电投项目和华昇新材料分别位于贵州和广西,铝土矿资源仍有保证。



通过上述分析,我们认为2020年铝土矿价格处于窄幅波动,对于氧化铝成本具有一定支撑,但由于目前建成产能充裕,未来仍有新投预期,叠加海外氧化铝因价格优势不流入国内,匹配国内电解铝预期产量仍表现过剩,国内氧化铝价格承压,整体将围绕北方成本线低位震荡。


  • 4.2 电力成本分析

电力成本占中国电解铝企业生产成本的30%-40%,其重要性不言而喻,中国的铝企用电可分为网电和自备电,少数拥有局域网,根据安泰科统计,当前我国铝企拥有自备电的产能约为66%左右,但后期整体会呈现下降趋势,主要是因为云南、四川等地新建项目使用网电比例较高。对于网电部分,通常以政府指导价为主,从今年年初看到铝企平均电价下降主要就是因为部分地区政府为扶持企业而下调电价。而自备电部分,由于今天动力煤价格整体运行平稳,所以自备电部分价格较为稳定。


对于2020年,政策面,9月26日,国务院常务会议决定取消煤电价格联动机制,将现行标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动” 的市场化机制,基准价按各地现行燃煤发电标杆上网电价确定,浮动范围为上浮不超过10%、下浮不超过15%。明年暂不上浮,确保一般工商业平均电价只降不升。但随后在11月末,国资委下发《中央企业煤电资源区域整合试点方案》,将甘肃、陕西、新疆、青海和宁夏五个煤电产能过剩、煤电企业连续亏损的区域纳入第一批中央企业煤电资源区域整合试点。从第一批试点区域来看,该五省内均有电解铝产能。虽然国家有意在政策上帮助企业降低电费,但由于发电企业连年持续亏损,在转为市场化机制下,短期难以下跌。



2020海外铝市展望


2019年海外电解铝产能经历了先减产再投产的过程,第一季度欧洲西部和南美洲部分冶炼厂因为经营问题而主动减产,海外产量有所下降,但随着海德鲁旗下Albras冶炼厂的复产,产量逐渐回升。根据国际铝业协会统计(IAI)2019年1-10月海外电解铝累计产量为2320万吨,去年同期累计产量为2321万吨,基本持平,考虑伊朗南方铝业第一阶段以及巴林铝业6号生产线扩产产能近期开始投入生产,预计2019年海外电解铝产量可达到2840万吨,较去年提高1.98%。到了2020年,海外产量有望进一步上升,首先伊朗南方铝业和巴林铝业新投产能将在2020年逐渐达产,马来西亚齐力铝业的Samalaju铝厂在建,乐观估计明年10月可以投产,印度韦丹塔Jharsuguda冶炼厂正处于扩产阶段,海德鲁Husnes正在升级的第二条生产线也有望在上半年投产,预计2020年海外产量可达2990万吨左右。


消费方面,今年海外主要经济体开始面临经济下行的压力,同时美国在世界内掀起的贸易保护主义不仅挫伤了中美之间的发展速度,也加快了欧洲、日本、印度等国家和地区经济下行的速度,因此全球范围内又开始了新一轮的降息周期。然而欧美日的制造业仍面临着巨大的压力,年初以来三大经济体的制造业PMI均呈现下滑趋势,并且持续数月处于荣枯线之下,尤其汽车制造的衰退给境外铝消费带来巨大冲击, 预计2019年海外铝消费同样表现为负增长,降速在1.6%左右。对于2020年,在新一轮降息周期的带动下,海外经济或将逐步企稳,对于消费带来些许提振,给予海外消费1.5%的增速,消费量可达2965万吨。


成本方面,正如前文介绍,在海德鲁Alunorte氧化铝厂复产以及阿联酋铝业Al Taweelah的新投产能的情况下,今年海外氧化铝缺口已经被修复并有小幅过剩。考虑到2020年,韦丹塔Lanjigarh氧化铝厂上半年有望扩建投产,同时中国企业在印尼控股的氧化铝厂也有望年底投产,海外氧化铝产量将继续放量,尽管电解铝产量也有所增加,但氧化铝供应仍表现过剩。综上,2020年,海外电解铝供需整体将转为小幅过剩的状态,并且成本端氧化铝供应充足下价格难有较大的上涨空间,因此伦铝价格整体承压。



供需关系及价格预测


  • 6.1 氧化铝和电解铝的供需关系

通过前文的阐述,我们认为2020年电解铝整体供需关系处于过剩状态,供应端,明年预期产能仍较为可观,即使考虑一些干扰因素,估算全年产量在3732万吨左右。需求方面,尽管国内宏观经济仍面临较大压力,但房地产竣工和汽车行业有望企稳反弹,带动铝内需消费重回正增速区间,但是在铝材出口方面,境外经济下行压力或大于中国,制造业持续疲软,同时伦铝价格在海外转为过剩的情况下再度承压,比值上并不利于出口回升,出口增速形成拖累,预计表观消费量在3690万吨左右,较2019年具有小幅增速,整体供需将呈现小幅过剩,过剩量在42万吨左右。


氧化铝方面,尽管在电解铝生产逐渐提升的情况下,但是国内建成产能充裕,且2020年仍有新投产预期,国内具备自给自足的能力,与此同时,海外氧化铝供应也处在爬坡阶段,尤其以印度和印尼为代表的亚洲国家,产能逐渐扩大,境外氧化铝供需亦呈现过剩局面,有利于我国进口窗口持续开启,加重国内氧化铝供应压力。



  • 6.2 2020价格预测

作为基本面定价较强的大宗商品,电解铝的定价包含了成本和利润两大部分,利润部分是市场用来调节供需关系的最好手段,而利润又是围绕成本变动的相对值,我们认为合理的商品价格是产能匹配需求时的边际成本。在考虑电解铝价格前,先需要锚定成本,根据电解铝生产成本的占比情况,氧化铝成本和用电成本之和占比高达60%-70%,其中氧化铝价格由市场供需情况而定,波动较大,用电成本较之波动较小。为了确定电解铝成本,我们先对氧化铝均衡价格进行标定。


根据我们对于铝土矿价格的分析,明年整体波动有限,因此基于当前铝土矿价格作出氧化铝产能成本曲线,其中一条是当前产能下的曲线,另一条是考虑明年可能投产的曲线。由于氧化铝的最主要需求是电解铝生产,满足需求对应的电解铝产量所需氧化铝的量在7160万吨,而考虑到明年海外供应过剩,进口氧化铝会继续进入国内,保守预计在200万吨,因此所需国内氧化铝产量为6960万吨。从产能成本曲线上对应的均衡价格在2640元/吨。但需要注意的是,在此均衡价格附近的产能曲线较为平坦,可激励的氧化铝产能高达700-800万吨左右,因此如果均衡价格在2640,则氧化铝供应将表现为过剩,所以实际均衡价格应该下移。综合考虑历史北方氧化铝厂冶炼亏损承受力及对应运行产能情况,预计实际均衡价格在2450元/吨。



综合2020年电解铝产能情况以及氧化铝均衡价格绘制产能成本曲线,并找到满足电解铝需求时所对应的均衡价格为 13700元/吨。


当然对于均衡价格的推算是假定了需求增速与供应增量如预期情况下,市场应该给予电解铝合理的价格。但实际影响各项条件因素比较多,那么对应的均衡铝价则是随时变化的。若需求增速低于我们预期,则铝价将承压以调节供应来匹配需求,若供应增速慢于预期,则市场会提高利润水平刺激供应释放增速。另外,成本方面,氧化铝价格的变动将会带动整条成本曲线的变化。同时铝的社会库存存在季节性,铝价受此影响也会波动,综合考虑,我们预计沪铝价格将在13200—14800元/吨区间运行,伦铝价格在1650—1950美元/吨区间运行。

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