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期货期权、商品期权-中国期权市场运作规则的制定与验证研究

2010年11月18日 23:30

2010年11月18日 23:30

20世纪90年代以来,国际金融衍生品市场发展迅猛,进入新世纪,完成清理整顿后的我国期货市场也呈现出各交易品种全面活跃的态势。在此背景下,国内理论界和期货界对商品期权的研究逐步升温,并有发展成为近期研究热点的趋势。郑州商品交易所(下称郑商所)对商品期权的研究已近十个年头了。作为我国第一家期货市场试点和国内惟一的“国际期权市场协会”会员,郑商所于1995年开始进行期权市场运作研究项目,总结出“计算机系统是平台,保证金结算是核心,交易所规则是保障,做市商制度是关键,交易者培训是基础”等一整套宝贵经验,填补了国内期权研究和实践运行的空白,其研究历程也成为中国期权市场研究发展史的缩影。在此,我们以郑商所期权核心规则制定和期权模拟测试结果为例证进行分析,向广大读者介绍中国期权市场运作研究项目的背景,对期权市场的重要功能、期权市场与期货市场关系、中国期权上市的可行性以及如何进一步做好期权上市准备工作、加快上市步伐等实际运作问题进行深入探讨。
    一、研究背景
    (一)全球期权市场发展概况
    早期场外期权市场产生已达几个世纪之久。早在17世纪30年代就有了“荷兰郁金香热”。19世纪20年代早期,伦敦股票交易所已开始交易股票期权了。19世纪80年代晚期至19世纪90年代早期,场外交易的衍生工具市场已经开始提供范围广泛的期权种类以满足其客户的金融需要。
    图1 全球期权交易量增长图
    资料来源:IOMA
    现代场内期权市场是伴随着20世纪70年代及80年代的各种经济、政治事件和外汇与利率衍生工具的普遍引入而逐步发展起来的。
    1973年,当芝加哥期权交易所建立起来时,美国股票期权的场内交易也就开始了。伦敦国际金融期货期权交易所在1978年时已经开始交易少量的英国股票期权。场内期权交易的产生方式与期货合约交易基本一致,并且使用同样的合约清算和交付系统。从1991年开始,这些场外衍生工具市场取得了突飞猛进的增长(见图1)。2003年期权交易量比期货交易量多增加4.34%。期权交易量已经远远超过期货交易量,是期货交易量的1.73倍(见表1)。
    (二)期权市场的主要作用
    期权是一种能在未来特定时间以特定价格买进或卖出一定数量特定标的的权利,因此,期权交易是一种权利交易。在期货期权交易中,期权买方在支付了一笔较小的费用(权利金)之后,就获得了期权合约赋予的,在合约规定时间,按事先确定的价格(执行价格)向期权卖方买进或卖出一定数量的商品或金融期货合约的权利。期权卖方在收取期权买方所支付的权利金之后,在合约规定时间,只要期权买方要求行使其权利,期权卖方必须无条件地履行期权合约规定的义务。即对于期权卖方而言,除了在成交时向期权买方收取一定的权利金之外,期权合约只规定了其必须履行的义务,而未赋予其任何权利。
    期权交易是在期货交易基础上产生的一种全新的衍生产品和有效的风险管理工具,具有独特的经济功能和较高的投资价值。一是期权更有利于现货经营企业的套期保值,他们通过购买期权,可以避免期货交易中追加保证金的风险。二是期权有利于发展订单农业及解决“三农”问题。美国政府就通过向农场主提供期权权利金的财政补贴及支付交易中的手续费等形式,以引导、鼓励农民进入期权市场,这方面的经验值得我们借鉴。三是期货投资者可以利用期权规避市场风险。期权可以为期货进行“再保险”,二者的不同组合,可以构造多种不同风险偏好的交易策略,为投资者提供了更多的交易选择。因此,期权是一种有效的风险管理工具。
    (三)郑商所期权市场运作研究项目背景
    作为我国第一家期货市场试点和国内惟一的“国际期权市场协会”会员,郑商所期权市场运作项目研究不仅填补了国内期权理论研究和实践运行的空白,在期权研究方面走在了国内前列,而且其研究运作历程也成为中国期权市场研究发展史的缩影。
    郑商所从1995年开始研究期权,同年加入“国际期权市场协会”。1996年,郑商所邀请香港专家来郑州讲课,介绍期权交易知识;1997年,郑商所制定了绿豆和小麦期权合约和交易规则,对期权的交易、结算、风险控制、计算机设计等环节进行基础性研究。多年来,郑商所连续派人到境外学习、考察期权市场运行机制。
    近年来,在期权市场运作规则研究过程中,我们启动了集研究、开发、推介、宣传和模拟交易等为一体的“期权培训工程”;与中国期货业协会联合举办了由来自美国、韩国、荷兰及我国香港、台湾等境内外代表参加的“2002中国(北京)国际期权研讨会”(并被评为2002年中国期货市场十大新闻);开发了期权交易系统和期权网站;举办了期权做市商培训班,做了大量开创性的基础工作,而且还制定出国内第一部期权交易规则,并在芝加哥期权交易所的大力支持下,联合欧洲期货交易所、荷兰银行(ABN AMRO)期货经纪公司(新加坡)、美国FcStone期货经纪公司、台湾金融家资讯网路股份有限公司于2003年4月至9月联合进行了国内首次期权模拟交易测试。以上重大活动不仅为期权交易试点上市作了必要的准备,为期权上市后成功运行奠定了基础,而且还填补了国内期权理论研究和实际运行的空白,受到了国际期权市场协会的高度评价,得到了主管部门的认可、国际期权专家的赞同以及广大投资者的赞赏。在2002年12月举办的北京国际期权研讨会上,中外期权专家们对《郑州商品交易所期权交易管理办法》和《郑州商品交易所期权做市商管理办法》(下称《两个办法》)进行了审定。会后,与会代表及期权专家对《两个办法》给予了一致好评。
    研究期权交易的主要目的:一是完善国内期货市场体系。从理论上说,期货市场是为现货服务的,而期权市场是为期货市场服务的。在国外完善和成熟的市场上,做期货的投资者,大都做期权;做现货的,离不开期货;而做期货的,离不开期权。要发展和完善市场运行体系,就要建立健全市场框架。二是规避期货市场风险。期权交易有利于促进期货市场平稳发展。期权是期货市场投资者的风险管理工具。在成熟的期货市场上,期货和期权是一个有机体。期权交易能够使参与期货交易的投机头寸实现“保险”,投机者可以有效地减少或避免因决策失误造成的风险。期权交易的策略很多,小麦期货投机者可以依照期货交易头寸风险的大小、特征,建立相应的期权持仓部位,以达到自己愿意承担风险的目标和希望得到的收益。既能够有效控制市场风险,又能够吸引广大投资者放心地参与交易,有利于市场的平稳运行。三是交易所长远发展的战略需要。只要我们把期权理论研究结果与运行实践很好地结合,就可以把商品期货期权的成功实践逐步扩展到股票、股票指数期权等金融衍生品。
    二、期权合约及交易规则
    (一)硬冬白麦期权合约的设计
    期权合约是指由交易所统一制定的、规定买方有权在合约规定的有效期限内以事先规定的价格买入或卖出相关期货合约的标准化合约。
    期权合约具体交易时间与期货合约交易时间相同。
    硬冬白麦、棉花期权交易采用美式期权交易方式。
    期权交易的基本类型包括:买权和卖权。买权是指期权的买方有权利按事先约定的价格和规定的时间向期权卖方买入一定数量的相关期货合约。期权卖方有义务在期权合约规定的有效期限内,应期权买方的要求,以期权合约预先规定的价格卖出相关的期货合约。卖权是指期权的买方有权利按事先约定的价格和规定的时间向期权卖方卖出一定数量的相关期货合约。期权卖方有义务在期权合约规定的有效期限内,应期权买方的要求,以期权合约预先规定的价格买进相关的期货合约。
    硬冬白麦期权合约的内容包括:合约名称、交易单位、报价单位、最小变动价位、每日价格最大波动限制、执行价格、执行价格间距、合约月份、交易时间、最后交易日、合约到期日、交易手续费、交易代码、上市交易所等(见表2)。
    (二)期权交易规则的特色
    期权开盘价采用某一期权合约开市前五分钟内经集合竞价产生的成交价。
    期权的收盘价是指期权合约当日交易的最后一笔成交价。
    期权合约了结方式为平仓、执行和到期。
    平仓是指同一会员或投资者持有的期权部位由其交易方向相反、交易数量相等的相同期权对冲的期权合约了结方式。
    相同期权是指合约品种、合约月份、期权类型和执行价格相同的期权合约。
    期权类型是指买权或卖权。
    执行是指期权买方行使权利而使期权合约转换成期货头寸的期权合约了结方式。
    到期是指期权有效期终结,期权到期,买方无法行使权利的期权合约了结方式。
    交易所主机撮合系统收到对冲平仓指令后,先平单一部位持仓,后平组合部位持仓,再平套期保值持仓。
    权利金竞价原则同期货合约的竞价原则,即价格优先、时间优先的竞价原则。计算机按照竞价原则自动撮合交易。
    在制定期权合约、交易、结算、执行、指派、保证金、风险防范、信息管理等规定的过程中,我们充分借鉴国际期权市场的成功经验,同时又结合我国期货市场的运行实际,经过深入研究、反复验证、征求意见以及国内国际市场考察,已制定出一套科学详细的。

    三、期权模拟测试
    2003年4月至9月,郑商所启动了集期权培训和系统测试于一体的“期权模拟交易竞赛”活动,对期权交易规则和计算机交易系统进行了模拟测试。竞赛包括三个阶段,即分别由郑州商品交易所员工、郑州商品交易所会员代表参加的交易厅期权模拟交易竞赛以及由广大投资者参加的网上期权模拟交易竞赛。期权模拟测试在国内尚属首次,在策划和筹备过程中,国内外相关机构给予了高度关注,并积极参与其中。
    (一)测试基本情况
    1?交易所员工模拟交易阶段。
    本阶段共历时4天,包括培训、竞赛各2天。共成交普通小麦期货、期权合约156590张,日均78295张,其中,期权成交155410张,日均77705张。提出执行期权1360张。
    2?会员模拟交易阶段。
    本阶段共历时7天,包括培训2天、竞赛5天。共成交普通小麦期货、期权合约1283032张,日均256606张,其中,期权成交546256张,日均109251张。竞赛期间会员提出执行期权合约共8317张。期权到期日交易系统自动执行会员持有实值期权40136张。
    3?网上模拟交易阶段。
    网上期权模拟交易期间,开设交易账户2021个。共成交普通小麦期权、期货合约765万张,日均12万张。其中,期货总成交量354万张,日均成交5?4万张;期权总成交量411万张,日均成交6万张;买方提出期权执行量共13万张;日均在线人数200多个,日均成交1700多笔。
    (二)测试结果
    1?机制可行,系统正常,效果良好。
    检验了规则和系统。根据《郑州商品交易所期权交易管理办法》和《郑州商品交易所期权做市商管理办法》,我们制定了《网上期权模拟交易规则》和《网上期权模拟交易做市商管理办法》。网上期权模拟交易参与者多,持续时间长,对期权交易、结算系统进行了更全面和更大容量的检验。在期权模拟交易过程中,期权合约的设计、交易、执行、结算等项规定运行正常,未发现明显的异常问题,说明《两个办法》原则上基本可行。
    模拟交易运行正常。模拟交易期间的期货价格与实盘基本一致,不同执行价格的期权保持较好的价格相关性和规律性。如由于8月底期货价格出现大幅下挫,造成买权价格的下跌和卖权价格的上涨(见图2)。
    图2 期权模拟测试CW401-1390权利金结算价
    投资者的认识不断深入。通过模拟交易,投资者对期权交易经历了一个从浅入深的过程。特别是对期权价格的形成有了深入的认识,达到了培训的目的。许多模拟交易者都是第一次接触期权,因此,在活动第一个月,期权部每天接听大量电话咨询,大多是基本知识方面。随着活动的进行,大家的认识程度也不断深入。在举办的“大家谈”活动中,投资者对合约、规则的设计提出了自己的意见,对期权价格的形成、交易策略的运用进行总结和交流。实践证明,模拟交易是理论联系实际的有效培训方式。
    互动交流,共同提高。模拟测试过程中,期权部每日收到大量电话、电子邮件咨询期权交易知识,内容涉及期权交易规则、合约、执行方式、结算、涨跌停板制度、期权合约挂盘机制、账户资金、期权交易策略、做市商权利义务等等。期权部逐一回复了近200封邮件,并将共性的问题及答复张挂在期权模拟交易网站,相互交流,共同提高。
    2?明确重点,措施得力,风险可控。
    根据前两个阶段模拟交易的经验,对交易规则进行了个别修改。如交易合约方面,减少了挂盘合约数量,以提高模拟交易的集中度,避免交易过于分散。网上期权模拟交易挂盘期货合约为WT311、WT401两个月份,期权合约28个(每一期货月份分买权、卖权各7个执行价格期权合约)。在模拟交易期间,根据模拟交易当日真实期货结算价决定是否增加新的执行价格,以确保所挂出的执行价格中至少有一个实值期权、一个虚值期权和一个平值期权。至9月26日模拟结束,盘面可交易合约数量总计60个,除2个月份期货合约外,期权合约数量为58个(比首日增加30个)。
    积极发挥做市商的作用。模拟测试根据报名情况确定了16名做市商,负责为期货及期权合约进行双边报价。通过做市商的报价,提高了市场流动性,满足了其他交易者的需求,并可防止个别交易者通过资金对倒影响价格及扰乱正常交易秩序。
    与期货不同,期权交易结算风险主要体现在卖方。在期货行情出现较大波动时,如果卖方所持有的期权从虚值向实值方向的不利转化,则风险增大。但这种风险与持有期货部位的风险是相同的。目前办法规定的传统保证金收取方式是,在卖方持有实值期权的情况下,其保证金为所收到的权利金与期货保证金之和。这种方式相对比较保守,以降低风险为取向,虽然降低了投资者的资金效率,但同时财务保障更为充足,抗风险能力更强了。这种方式较为适合期权市场初期阶段。为保障模拟交易正常进行,交易所制定了风险管理预案,成立了风险监控小组,负责模拟交易中的风险防范和应急处理。监控小组对于期权交易中的风险途径、特点和方式共同进行研究,积累了宝贵的经验。
    (三)不足之处
    一是模拟交易中存在少数对敲行为。由于模拟交易不像真实交易那样存在实际盈亏,有极少数参赛者对交易清淡、流动性差的远期、深实值或深虚值合约进行对敲。
    二是风险控制措施需要进一步模拟试验。为了检验期权交易、结算等系统的正常运行,便于参赛者了解期权交易知识,模拟交易竞赛规定,对资金账户出现负数时,交易所不对参赛者实施强平措施,当账户资金为正数或自行平仓后方能继续交易。这与真实交易还存在一定距离,有待于在下一步网上期权模拟交易竞赛中进一步模拟验证。
    (四)测试结论
    1?期货市场对期权交易具有很大的需求潜力。
    从期权模拟交易竞赛情况看,参赛者能够在较短的时间内,较好地把期货与期权两种交易结合起来进行操作,不同执行价格期权的权利金基本反映了市场价值,形成的价差排列规律,说明交易者掌握了基本的期权交易技巧。一些参赛者基于对期货行情的预测,进行期货与期权组合操作的尝试,获得了良好的效果。
    2?期权模拟交易竞赛是理论与实践结合的有效形式。
    在过去举办的各种期权培训中,由于“只听不练”,培训效果受到一定限制。“期权模拟交易竞赛”作为“期权培训工程”的重要组成部分,在各个模拟交易阶段都安排了赛前培训。由于期权模拟交易竞赛固有的竞争性和趣味性,不仅出市代表和交易所员工积极参与,广大会员单位充分认可,而且得到了世界期权协会秘书长、芝加哥期权交易所执行总裁理查德·杜夫(Richard G. DuFour)的赞赏。
    3?期权交易实行做市商制度是可行的。
    期权模拟交易竞赛实践证明,在期权交易实际推出之时,实施期权做市商制度是必要的,也是可行的。期权模拟交易竞赛为《郑州商品交易所期权做市商管理办法》的修订和完善积累了经验,奠定了基础。

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