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一德菁英汇:“贸易战”背景下豆粕期权策略深度分析2018.07.09

2018年7月9日 11:04

2018年7月9日 11:04

核心观点及策略

对于豆粕期权来讲,从当前M1809系列期权的成交及持仓分布情况来看,其支撑位在3000附近,压力位在3200附近。结合豆粕基本面的情况来考虑,随着后期大豆到港量逐渐增加,加上国内油厂开机率转好,预计三季度豆粕库存仍存在较大压力,但如果后期中美贸易战继续发酵,将导致国内豆粕价格继续上涨。因此,在市场不确定性加大的背景下,投资者可使用豆粕期权对期货持仓进行保护,同时,投资者也可以考虑进行波动率策略操作。做多波动率策略包括买入跨式或宽跨式期权组合,Long Gamma策略等,在豆粕期货连续大幅波动的情况下,可以考虑Gamma Scalping策略。

以下为报告正文

一、豆粕期权行情回顾

截止到2018年06月29日,豆粕期权上半年累计总成交1120.52万手,其中看涨期权总成交量为666.88万手,看跌期权总成交量为453.64万手,期权日均成交9.42万手,日最高成交量为28.03万手,日最低成交量为2.23万手。至2018年6月29日,豆粕期权总持仓57.06万手,其中看涨期权总持仓为33.66万手,看跌期权总持仓为23.40万手。从豆粕期权上市以来的数据来看,豆粕期权成交及持仓呈现稳步上升状态,随着大连商品交易所对于豆粕期权持仓限额等进一步放开,目前豆粕期权活跃度逐渐增强。


豆粕期权自上市以来,总成交PCR指标处于相对稳定的波动状态,均值为0.73,最高为1.31,最低为0.33;总持仓PCR指标均值为0.82,最大值为1.49,最小值为0.62。

二、豆粕期权波动率情况

2018年一季度,受阿根廷干旱天气影响,豆粕主力波动率出现明显上涨,30日历史波动率最高突破20%波动率水平,期权隐含波动率出现明显上涨。转入二季度,中美贸易摩擦主导了豆粕行情,受贸易战影响,豆粕主力历史波动率及期权隐含波动率最高触及26%波动率水平,明显高于历史同期波动率水平。由于目前贸易战暂无减缓迹象,当前期权隐含波动率处于26%左右的历史高位。


、豆粕期权政策梳理

自豆粕期权2017年3月31日上市以来,大商所对于豆粕期权交易规则做出了多次调整,主要涉及到豆粕期权持仓限额及投资者适当性认证,规则的主要调整如下表:


着豆粕期权相关规则的逐步优化,豆粕期权活跃度也随之逐步提升。对于豆粕期权的活跃度,我们统计了自豆粕期权上市以来至2018年6月29日总计305个交易日的成交情况,分别计算了豆粕期权与豆粕期货每日成交量比值以及豆粕期权每日成交持仓比值。我们可以发现,除上市首日以外,豆粕期权与豆粕期货成交比在2017年较为稳定的维持在2%上下,2018年之后,该比值出现较为明显的上涨,维持在6%上下波动。而从豆粕期权的成交持仓比来看,其成交持仓比大部分时间处于较为稳定的状态,在2018年3月中美贸易战初期,该数值出现大幅提升,之后回落至之前稳定状态。从上述两个指标可以看到,目前豆粕期权活跃度正逐步提升,一方面与豆粕期权相关交易制度逐步放开有着密切关系,另一方面也源于投资者对于期权的认识正逐步加深,受2018年上半年豆粕行情大幅波动影响,豆粕期权正逐步成为投资者进行风险管理的重要工具。


、中美贸易摩擦下的豆粕期权策略回顾

中美贸易摩擦是二季度豆粕市场主要影响因素,3月23日中美贸易战升级,4月4日前后双方互相抛出加征关税计划,其中中国决定对美豆加征25%关税,至此连豆粕主力创下二季度高点3400,4月17日中国启动对美国高粱反倾销措施,由此引发对美豆加征关税落地的担忧,市场价格在3200一线震荡长达一个月。不过5月中美连续两次密集磋商,并达成共识,贸易战情绪大大缓解,豆粕呈现下跌走势,回到基本供需平衡主导下的价格区间。5月29日美国再度抛出加征关税言论,意在6月2、3日细则谈判中谋取更多利益。6月15日美国宣布对中国500亿美元商品加征关税,中国随即回应同等措施,6月19日连粕主力开盘最高触及3097点。截至目前贸易战仍未完全消除,将继续影响三季度或更长时期市场走势。在此背景下,我们针对贸易摩擦期间的豆粕期权策略进行了回测和比较。


1. 备兑策略

卖出备兑策略,分为卖出备兑看涨期权策略和卖出备兑看跌期权策略。以卖出备兑看涨期权策略为例,对于投资者来说,卖出备兑看涨期权的主要目的是增加持有豆粕期货多头过程中的收入。该策略的优势是显而易见的:如果豆粕期货价格下跌的话,期权权利金可以部分弥补下跌的损失,并且期权权利金可以增加豆粕期货多头持有者的收入。在豆粕期货价格下跌、维持不变,甚至是稍微上涨跌的情况下,在持有期货多头的同时卖出看涨期权的策略,其表现要比只持有豆粕期货多头好。只有在该期权的存续期内,期货价格相对来说有显著地上涨,此时备兑看涨策略的表现才会稍差于只持有期货多头。此外,如果投资者在持有期货多头的同时,持续不断地卖出看涨期权,其投资组合的投资绩效在不同季度之间的变动就不会那么大。这个总头寸的波动率比只持有期货合约更小。


通过两条曲线的对比我们可以发现:当行情急剧下跌时,备兑策略中卖出的看涨期权会对亏损产生一定的对冲;与未备兑策略相比,备兑策略的整体收益相对平稳,投资组合的波动率明显小于未进行备兑的策略。从财富管理的角度来看,进行备兑策略能够有效的管理最大回撤问题,同时对于交易总体的夏普比率产生积极地作用。所以基于上述两点,我们可以说,贸易摩擦期间在财富管理中引入期权工具,可以对资产进行更为有效的管理。


2. Gamma Scalping策略

Long Gamma策略是指通过买入期权,同时用标的资产进行delta对冲,以达到组合的市场中性目的。在用标的资产进行delta对冲过程中,动态地调整组合中性,在标的资产波动率变化过程中获取收益。


在中美贸易摩擦期间,豆粕期货波动率处于历史同期相对高位,受中美贸易战接连不断的信息影响,豆粕市场行情出现较大波动,我们针对3月下旬至6月下旬这三个月期间的行情,进行了GammaScalping策略回测。在合约选取方面,我们选取Gamma值较大且流动性较好的以M1809为标的的平值看涨期权合约,并使用M1809期货合约进行Delta对冲,当期权与期货合约组合超过止盈或止损位置,则进行平仓处理,并重新构建Delta中性的组合。在以上原则下,Gamma Scalping策略净值曲线如图7所示。


可以看到,在贸易摩擦初期,受波动率水平上升的影响,GammaScalping策略能够产生较为明显的盈利,后期波动率变动相对较小,策略盈利幅度相对降低。我们可以看到,在市场不确定性加大的情况下,对于期货交易而言,方向及趋势的判断相对难度较大,但是利用豆粕期权进行波动率交易,则能够很好地控制风险并进行财富管理。

五、豆粕期权策略建议

从当前M1809系列期权的成交及持仓分布情况来看,看涨期权持仓主要集中在3200和3600位置,看跌期权持仓主要集中在3000位置。随着后期大豆到港量逐渐增加,加上国内油厂开机率转好,预计三季度豆粕库存仍存在较大压力,但如果后期中美贸易战继续发酵,将导致国内豆粕价格继续上涨。


从波动率角度来看,投资者可考虑事件驱动所引发的波动率变化,随着北美大豆天气炒作逐渐拉开序幕,每月的USDA供需报告及进出口数据前后,可考虑做多波动率策略进行操作。做多波动率策略包括买入跨式或宽跨式期权组合,Long Gamma策略等。


此外,我们对豆粕期货自上市以来的历史数据进行统计,以30日时间窗口计算了其历史波动率的变化情况,对各个年份相同时间点的波动率取均值,可得到如上的波动率变化曲线,可以从图像中观察到,通常情况下,豆粕波动率在一季度较为稳定,与市场缺乏相应的炒作题材相吻合,四月以后,随着美豆种植拉开大幕,豆粕波动率逐渐走高,在七至八月波动率达到高点,随后波动率逐渐走弱,而在十一月份前后,在美豆出口的炒作下,波动率将再一次迎来高峰。本年度,受阿根廷干旱影响,一季度豆粕波动率从8%左右上涨至18%左右,攀升至历史均值水平,三月份之后,受中美贸易摩擦影响,豆粕波动率上涨至20%以上,明显高于历史同期平均水平,随着贸易战产生的影响逐渐被市场消化,当前豆粕波动率回落至20%左右。六月以后,北美天气炒作将成为市场的主导因素,且受中美贸易摩擦不确定性影响,我们预计,豆粕波动率随时间推移将进一步上升,因此,投资者可利用波动率的季节性规律及中美贸易事件驱动进行相关波动率策略操作。


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