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【国泰君安期货•产业服务研究所】“有色夏弈”系列报告(二) 铅:双轮驱动,价格继续上涨

2018年6月7日 09:06

2018年6月7日 09:06

报告要点我们的观点:
       铅双轮驱动,预计后期价格仍存上涨空间。
我们的逻辑:
       铅的驱动力主要有两个:第一,中国环保检查超预期,影响了铅的供应格局。国内再生铅企业阶段性停产,再生铅产量大幅减少,下游企业增加原生铅的消费,使得原生铅持续去库,而市场缺乏足够的可供交割的货源弥补铅的供应不足,期货市场出现疑似软逼仓的行为。第二,终端消费良好,铅酸蓄电池需求提高。从中期看,2018年中国电动自行车产量增速回升,带动原装铅酸蓄电池需求增加;从短期来看,随着天气逐渐炎热,保有量的电动自行车更换电池需求提高。
操作建议:
       建议投资者逢低买入沪铅1807合约,预计该合约价格站稳20000元/吨后,有望上测历史高位21775元/吨。

当前,铅的驱动力依然较强,预计后期铅价仍存上涨空间。铅的驱动力主要有两个:第一,中国环保检查超预期,影响了铅的供应格局。国内再生铅生产阶段性停产,再生铅产量大幅减少,下游企业增加原生铅的消费,使得原生铅持续去库,而市场缺乏足够的可供交割的货源弥补铅的供应不足,期货市场出现疑似软逼仓的行为。第二,终端消费良好,铅酸蓄电池需求提高。从中期看,中国电动自行车产量增速回升,带动原装铅酸蓄电池需求增加;从短期来看,随着天气逐渐炎热,保有量的电动自行车铅酸蓄电池更换需求提高。


▌1.驱动之一:环保检查超预期,再生铅供应承压

环保检查超预期,再生铅供应减少。再生铅冶炼企业对废电瓶粗放的回收方式,对环境的污染较大。2011年5月18日,环保部发布再生铅防治污染防治工作的通知,明确再生铅污染治理是重金属污染防治的重中之重以来,国家修订了《再生铅的清洁生产评价条件》,以及《再生铅行业规范条件》等,对再生铅企业区域定点布局,淘汰了对环境污染严重和非法的再生铅企业。虽然当前再生铅行业发展已经较为规范,但再生铅冶炼厂过程中产生的污染源依然有废酸、未经转化的铅浆料在熔炼过程中产生的二氧化硫以及熔炼过程中产生的铅蒸汽等,对周围环境依然存在污染的可能。在环保形势严峻,尤其是在十九大要求今后3年重点打好包括污染防治的三大攻坚战的前提下,再生铅冶炼企业成为环保部门重点监控对象。

今年以来,各地环保政策持续升级,超出市场预期,再生铅企业阶段性停产。中国再生铅企业主要分布在安徽、河南、江苏、湖北、云南等地。3月开始,安徽部分再生铅企业被勒令停产整顿,截至5月,安徽太和工业园区再生铅企业还在停产整改。同时,5月上旬开始,环保部门对内陆地区固废企业进行了严格的环保检查,江西、云南、贵州等地区再生铅冶炼厂阶段性停产。再生铅企业阶段性停产,再生铅产量增速下滑,统计数据显示,4月国内再生铅产量为14.3万吨,环比下降1.4%,5月再生铅产量亦出现较为明显的下降。受此影响,再生铅供应逐渐偏紧,市场预计5-6月再生铅市场将出现1-1.5万吨的缺口。再生铅和废电瓶价差连续扩大,截至6月5日,两者之间价差为7700元/吨,高于5月初的6800元/吨。

受再生铅供应短缺的影响,铅下游加工企业增加原生铅的消费,原生铅库存大幅减少。截至6月1日,上期所铅总库存为10967吨,较4月末下降53%,其中上海和浙江库存下降比例较大,分别为55.0%和47.1%。从仓单库存看,截至6月5日,铅期货库存为0.56万吨,较4月末下降56%,上海和浙江库存亦有较大的下降比例。原生铅库存急剧下滑,产生了两方面的结果:第一,原生铅现货贴水缩窄,并转为升水状态,数据显示,5月5日原生铅现货较沪铅1706合约贴水110元/吨,但截至6月2日,原生铅现货升水86元/吨,表明原生铅现货价格逐渐偏强。第二,原生铅库存下降,市场参与者对铅期货合约到期无法完成交割存有预期,在期货市场进行了软逼仓。从期限结构来看,SHFE铅连续1月合约至连续5月合约自3月1日起逐渐转为BACK结构,并且在5月之后,隔月合约价差扩大。

后期,我们需要关注三个问题:(1)环保限制了再生铅的生产,导致原生铅需求增加,那么原生铅冶炼厂是否会趁机提高产量?(2)随着国内铅价大幅上涨,沪伦比值持续走高,铅的进口出现盈利空间,那么是否会有大量铅清关进口,缓解国内铅供不应求的格局呢?(3)国内是否存在大量的隐性库存在铅价上涨时大量释放?

首先,我们认为再生铅产量下滑,不会刺激原生铅冶炼厂增加产量,主要因原生铅冶炼存在铅精矿供应的瓶颈。进入2018年后,中国原生铅产量连续下滑,数据显示,1-4月中国原生铅产量为99.27万吨,同比下降10.6%,其中3月产量为25.37万吨,同比下降12.6%,4月产量为23.5万吨,同比下降13.6%。原生铅产量持续下降,主要受铅精矿供应不足的影响。

国内方面,铅矿供应受资源保障和环境保护的双重制约。中国铅矿小矿多大矿少,贫矿多富矿少,随着铅矿开采的推进,中国优质铅矿储量减少,铅矿品位整体下降,这将在中长期限制中国铅矿供应。同时,中国铅矿山环保形势严峻,拖累了铅矿的供应,尤其是内蒙古环保治理力度不断增强,改变了此前市场对内蒙古铅矿增产的预期。ILZSG公布数据显示,1-2月中国铅精矿产量为42.7万吨,同比下降5.3%,而从中国统计局的统计口径看,中国铅矿产量自2017年8月开始下降,且同比降幅不断扩大,截至2018年3月,中国铅矿产量10.58万吨,同比下降49%,我们可以推测中国铅矿产量整体处于下降趋势。

进口方面,中国铅精矿进口量持续下降,且下降的速度加大。数据显示,1-3月,中国铅精矿进口量25万吨,同比下降22.8%,其中1月、2月、3月同比降速分别为15.9%、22.15%和30.1%。与铅精矿进口量大幅下降相对应的是进口铅精矿现货加工费(TC)持续低位,截至5月,进口铅精矿现货加工费为20美元/吨,为连续6个月维持该低位水平。需要关注的是,进入2018年后,随着国内铅价表现偏强,铅精矿进口由亏损缩窄逐渐转化为利润,但铅精矿进口量同比降速却连续扩大,我们认为这属于被动减少,其主要原因是国外铅精矿供应亦较为紧张。当前,国外铅精矿供需缺口扩大,计算结果显示,2018年一季度国外铅精矿供需缺口16.18万吨,逼近历史最大缺口19.65万吨。同时,国外铅精矿自2016年三季度已经开始大幅去库存,推断经过一年多的连续去库,国外铅精矿库存已经处于非常低的水平,故缺乏足够的铅精矿现货流向中国。

其次,我们认为国内铅价强势上涨,沪伦比值走高,铅进口盈利空间打开,铅进口量增加,但这尚不能改变国内供不应求的格局。5月中下旬,铅的进口盈利空间打开,部分保税区铅清关进入国内,市场调研结果显示,5月铅清关进口约为1万吨,低于5月国内库存减少量1.2万吨。需要关注的是,本次保税区清关进口的铅多为上期所的非交割品牌,是不能进入交易所仓库注册仓单的,无法遏制交易所库存持续下降的格局,投资者软逼仓的条件继续存在。

再次,我们认为中国铅社会隐性库存持续去库,市场传言持续走高的隐性库存是不可靠的。根据“社会库存增量=国内产量+进口量-消费量-出口量-上期所库存变化量”计算,1-3月中国铅隐性库存减少约0.2-0.3万吨,而受再生铅冶炼企业阶段性停产,以及铅精矿供应不足限制原生铅产量等因素的影响,4-5月中国铅隐性库存继续减少。此外,从长周期来看,中国铅隐性库存亦处于去库状态,其中2017年至今,隐性库存去库约1.07万吨;2016年1月至今,隐性库存去库约0.67万吨。总的来看,无论是短期还是长期,铅隐性库存都缺乏足够的增量,市场传言持续走高的隐性库存是不切实际的。


▌2.驱动之二:终端消费良好,预期铅酸蓄电池需求提高

中国铅的消费结构中,铅酸蓄电池基于首位,占比80%,其余依次为铅材铅管(6%)、化工(5%)等。铅酸蓄电池耗铅比例较高,决定了铅需求状况。铅酸蓄电池的终端消费主要集中在电动自行车(38%)、汽车(35%)、工业(15%)、摩托车(5%)等行业。我们认为,电动自行车产量增速回升,以及随着天气逐渐炎热,保有量的电动车铅酸蓄电池更换需求提高,将增加铅酸蓄电池的消费,这是影响铅需求的重要变量。

首先,中国电动自行车产量增速回升。2014年,中国电动自行车产量为2904.5万辆,同比下降0.05%,而自2015-2017年电动自行车产量自3000万辆上升至3686万辆,且同比增速从2.3%连续上升至14.65%。电动自行车产量增速大幅回升和外卖行业的快速发展密切相关。2015年之后,中国外卖市场规模爆发式增长,外卖人员亦快速增加,数据显示,2017年,中国外卖人员为700万人,远高于2015年的280万人,预计2018年外卖从业人员将达到900万人。中国外卖车以电动自行车为主,外卖从业人员的大幅增加带动电动车消费的提高。2018年外卖从业人员较2017年增加200万人,如果以其中80%属于骑手,且一人一车进行计算,电动自行车的新增消费量将达到160万辆。同时,由于外卖用电动自行车使用频率较高,铅酸蓄电池使用周期较短,预计每半年需要更换一次,则实际每年消费的铅酸蓄电池量将是新增电动自行车消费量的两倍。

其次,电动自行车保有量增速提高,铅酸蓄电池更换需求量增加。中国电池工业协会数据显示,2014年中国电动自行车保有量为1.9亿辆,假设电动自行车使用寿命5年,则使用时间推移法推算,2017年电动车保有量为2.6亿辆,同比增长13%,高于2016年增速9.5%。

夏季,电动自行车铅酸蓄电池更换率提高,每年约50%以上的铅酸蓄电池更换发生在夏季,主要是因为当天气温度过高时,铅酸蓄电池热失控和充电器内部电路失控造成电池起鼓,影响电池的使用安全性和效能。中国气象局预测,2018年夏季气温将高于往年,预计将更能带动电动自行车铅酸蓄电池的更换需求。如果认为铅酸蓄电池使用寿命为1.5-2.5年,则根据次年需要更换铅酸蓄电池的电动自行车量=当年电动自行车保有量×使用率(90%~95%)/2计算得出,2018年将会有1.17亿辆电动自行车需要更换电池,其中夏季更换量有可能超过5850万辆。同时,电动车更换电池带动铅酸蓄电池消费量增速提高,根据电池工业协会的测算方法,预计今年夏季电动车铅酸蓄电池消费同比增长6.5%,高于2017年同期消费增速4.75%。


▌3.总结:驱动力持续,铅价上涨空间仍存

总的来看,环保检查超预期,影响了铅的供应格局,国内再生铅产量大幅减少,下游企业增加原生铅的消费,使得原生铅持续去库。同时,终端消费良好,铅酸蓄电池需求提高。从全年看,2018年中国电动自行车产量增速回升,带动原装铅酸蓄电池需求增加;从短期来看,随着天气炎热,保有量的电动自行车更换电池需求将提高。

我们认为以上两个驱动在未来一段时间将继续存在,铅价后期仍存上涨空间。在具体操作上,建议投资者逢低买入沪铅1807合约,预计该合约价格站稳20000元/吨后,有望上测历史高位21775元/吨。

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