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国内货币端难有放松可能 债市上行动能不足

2018年6月5日 08:16

2018年6月5日 08:16

   6月4日,国债期货收跌,10年期债主力合约T1809跌0.22%,5年期债主力合约TF1809跌0.14%。银行间现券收益率走高,10年期国开活跃券180205收益率上行3.43bp报4.45%,10年期国债活跃券180011收益率上行2.99bp报3.65%。
   在5月底,央行重启28天逆回购后,市场出现见顶回落迹象,但之后的中美贸易摩擦升温与意大利危机导致市场避险情绪上升,导致市场短期上涨行情。但决定债市走向的主要矛盾并不在于上面两个因素,而在于我国基本面与货币政策。外围动荡因素明朗后,债市出现快速回落行情,这主要是因为当年货币政策因素并不支撑债市重心继续上行。在央行重启28天逆回购的操作后,其连续采用此期限品种释放流动性。虽然央行并非单纯采用此期限品种,但在美联储议息会议前的时间节点重启此操作,显然是为了预防美联储加息而采取的操作。在目前国内去杠杆、美联储收紧货币政策的背景下,债市难有大的上涨机会。
   央行公开市场操作期限拉长,抬升货币市场利率重心。周一(6月4日),央行进行200亿元7天、200亿元28天逆回购操作,当日有200亿逆回购到期,净投放200亿元。6月2日至—6月8日央行公开市场有5000亿元逆回购到期,此外周三还有4980亿元MLF到期(其中2385亿元已经置换),无正回购和央票到期。从央行前几个交易日的操作来看,28天逆回购在未来一段时间或频繁使用,在5月28日央行采用此期限操作后,一直在使用此期限品种投放资金,较长期限逆回购的应用将导致货币市场利率重心的提高。虽然央行目前操作的量能较少,但释放的信号较为明显,尤其是在美联储加息前的时点,一旦美联储释放继续加息信号,国内央行大概率会跟进加息动作的操作。
   基本面好于预期,对债市利空大于利多。6月1日公布的5月财新中国制造业PMI与上月持平为51.1,预期51,连续一年处于扩张区间,显示制造业继续小幅改善。统计局公布的5月官方制造业PMI为51.9,创8个月新高,显示市场基本面稳定向好。一般情况下,经济基本面的向好会导致总需求增加,市场需求的增加会加大投资需求与消费需求,投资需求会导致利率上涨压力,消费需求的增加会加大物价上涨压力,物价上涨会引起通胀压力,通胀会引发央行货币政策的收紧,从而利率有较大上涨压力。故从这方面看,经济基本面的向好对债市影响偏负面。
   央行扩大MLF担保品范围,不改货币政策基调。中国人民银行近日宣布,适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有三类:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券,优质的小微企业贷款和绿色贷款。此次MLF担保品扩容,意在修复债券市场正常的再融资功能,助力三大攻坚战,但从总量上并未改变货币政策稳健中性的基调。其对市场影响是使得符合一定评级的小微企业债更受欢迎,其融资成本将有一定程度的下降,而对市场整体资金供需无大的改变,更不改变央行货币政策基调。
   关注央行MLF续作情况,如以降准置换,对市场资金面有一定程度改善。央行公布的2018年5月中期借贷便利开展情况显示,当月对金融机构开展中期借贷便利操作共1560亿元,期限1年,利率为3.30%。5月末中期借贷便利余额为40170亿元。6月,中期借贷便利将到期2595亿元。Wind数据显示,6月MLF到期4980亿元。据此测算,4月置换降准中,替换6月到期的MLF规模为2385亿元元。对于后续,市场普遍预期央行将继续采取降准替换MLF的操作,这在一定程度上能够降低市场资金成本,改善资金结构。这对市场资金总量影响不大,并不能据此判定货币政策的转向。
   整体来看,市场在某个特定阶段,影响变化的主要矛盾是会发生改变的,同时市场还存在诸多非主要矛盾,譬如当前市场的中美贸易摩擦与意大利政局危机等,对国内债市的影响大多为短暂性冲击,难有更深层次的影响。国内经济基本面的状况与央行货币政策才是影响利率走势的关键。从目前央行货币政策看,其虽然有降低实体经济融资成本的意图,但在去杠杆与美联储加息的影响下,国内货币端难有放松的可能。如果央行近期频繁采用更长期限逆回购操作,或为应对美联储加息而为。6月国内将迎来流动性考核外加美联储加息冲击,债市未来一段时间下跌概率较大。

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