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持仓信息的潘多拉魔盒——以螺纹钢期货为例

2018年4月16日 09:07

2018年4月16日 09:07

主要观点


持仓变化隐含资金流向信息

期货市场中的持仓量是预测未来商品价格走势一个重要的观测维度,分析持仓量的变化可推测资金在期货市场的流向。目前全球市场上最著名、最完整的持仓信息报告来自于美国商品期货交易委员会(CFTC)提供的美国期货市场上各类商品期货及期权的持仓报告。在国内期货品种的持仓信息中,最值得关注的是期货公司持仓信息。

 

高成交持仓比下持仓信息的显著变化更具指示效应

单纯使用交易量或持仓量指标来对期货品种走势进行预判,效果往往不佳。成交持仓比是一个值得关注的指标,目前全市场排名前十商品期货品种日均成交持仓比均高于1.5,它不仅可用以判断期货市场的投资者结构,也对市场具有指示作用。

对于诸如螺纹钢、焦煤、焦炭、沪锌等活跃品种,当期成交持仓比与未来最大绝对涨跌幅、波动率间相关性均高于0.2。同时,若单纯分析螺纹钢期货主力合约,不难发现,当成交持仓比大于2.25时,该品种未来两周内最大绝对涨跌幅高于9%,波动率高于1%,且当期成交持仓比与未来平均最大绝对涨跌幅、未来平均波动率间存在显著的单调性。

此外,从统计的角度,引入Bessembinder & Seguin方法,不难发现,当成交持仓比高于预期值、前十大机构净持仓增长率大于阈值时,相关波动率模型中参数满足β2>0且|β2|>|β1|,此时的持仓信息能有效提升波动率。与此同时,由于动量模型满足γ_1>0且|γ_1 |>|γ_2 |,说明此时期货净持仓信息能对涨跌幅提供正反馈。

 

持仓信息策略在螺纹钢期货上表现出色,Calmer率逾2.5

利用滚动优化方法,我们测试了基于持仓信息的期货策略在螺纹钢期货上的表现:该策略累计收益254.81%,年化收益28.82%,最大回撤仅-10.84%,交易胜率53.49%,Calmer率则达2.66。

横向比较是否考虑止损条件和交易成本的情况,该策略持仓时间普遍较长,对交易成本并不敏感,但适当的止损措施可将该策略最大回撤有效控制在-10%左右。

同时,通过进行敏感性分析,发现当持仓信息所包含的机构数量N为9~15、净持仓变化率的开仓阈值M介于1%~2%、负向止损条件往往介于-4%~-5%之间时,该策略的业绩表现相对突出

 

正文内容

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引言

期货市场中的持仓量是预测未来商品价格走势一个重要的观测维度。所谓持仓量,指的是开仓(包括:买入开仓与卖出开仓)后尚未对冲及进行实物交割的期货合约头寸,实际上可以类比股票市场中的流通盘的概念,只是两者的差异在于,股票的流通盘变化的频率较低,而期货的持仓量却是瞬息万变的。因此,准确的把握持仓量带来的信息,能有效的帮助我们更好的理解市场。由于持仓量是从该种期货合约开始交易起,到计算该持仓量止这段时间内尚未对冲结算的合约数量,持仓量越大,该合约到期前平仓交易量和实物交割量的总和就越大,成交量也就越大。因此,分析持仓量的变化可推测资金在期货市场的流向:持仓量增加,表明资金流入期货市场;反之,则说明资金正流出期货市场。

关于持仓量信息,目前全球市场上最著名、最完整的持仓信息报告来自于美国商品期货交易委员会(CFTC)提供的美国期货市场上各类商品期货及期权的持仓报告。

通常情况下,CFTC会在每周五15:30(美国东部时间)公布当周二的持仓信息,包括:简短(short format)与详细(long format)两类格式。简短格式将未平仓合约分为可报告(reportable)和非可报告(nonreportable),其中,可报告头寸又区分为商业(commercial)头寸、非商业(non-commercial)头寸和套利头寸等,所谓商业头寸,指的是现货商及指数基金所持有的期货头寸,从投资者结构角度看,这类持有人一般具有套期保值的倾向;而非商业头寸则被认为是基金持仓,由于在国际期货市场上,商品基金常常是推动行情的主力,且除了自己规模巨大外,商品基金对市场趋势的把握能力极强,善于利用各种题材进行炒作,加剧市场波动,因此非商业头寸往往又成了投资者关注的重点。非可报告头寸则一般指的是分散的小规模投机者所持的未平仓合约数量。此外,详细格式则在前者基础上增加了头寸集中度信息(如:排名前8的最大交易商持仓信息) 

而国内期货品种的持仓信息主要来源于国内期货交易所。当期货合约持仓量达到规定条件时,期货交易所将在每日盘后公布该月份合约的持仓信息,主要包括:期货公司与非期货公司会员的总持仓量信息和排名前20期货公司会员的持仓量。由于非期货公司会员持仓量和资金量均较小,对市场影响有限,因此,在国内期货品种的持仓信息中,最值得关注的是期货公司持仓信息。


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成交持仓比视角下持仓信息的增益效应

2.1、期货持仓量与交易量

对于金融市场而言,除价格数据外,交易量和持仓量是另外两个非常值得关注的数量指标。早期有很多关于股票价格波动与交易量之间关系的研究,人们发现了价格变化绝对值与交易量的双向正因果关系。而在期货市场上,持仓量作为期货市场所特有的指标,不仅反映了基本的套保活跃程度和未知情交易的数量,还体现了市场深度和交易者对信息认识的异同。

长期以来,国外对持仓量的研究相对比较广泛和深入,但其中大多数研究文献均将着眼点集中于相关品种的总持仓数据上:Girma和Mougoue(2002)研究发现持仓量、交易量对价差波动均有较强的解释作用;Yang(2004)发现,长期来看,期货价格变动会引起持仓量变化,但反之,持仓量变化并不一定会引起价格变化(即:持仓量不能预测期货价格);Sanders(2009)则利用双变量Granger因果检验,发现一般意义上来看,持仓量对期货收益率并不具备良好的预测能力;而Wang(2001、2003)在本世纪初则利用商品期货的持仓量数据构造情绪指标,发现投机者的持仓头寸能在一定程度上预测价格的持续性。而Bessembinder和Seguin(1993)则通过分析预期和未预期交易量、持仓量对价格波动的影响,发现期货收益率波动与交易量正相关, 但与持仓量负相关,同时,他们还发现,交易活动的突然剧变(相对于预期的交易活动)将对价格产生更大的影响。

除此之外,若将目光从总持仓量移至前N大机构的持仓变化信息上,考察交易所公布的持仓量排名上的前N大机构持仓信息,以前十大机构净多持仓增长率为例:

当期前十大机构净持仓增量=(当期前十大机构多单增量-当期前十大机构空单增量)/日持仓量;

通过对两者相关性检验及回归分析,不难发现,前十大机构净持仓增量与相关品种收益率间存在一定的关联,并能通过统计意义上的显著性检验(回归方程为y=0.2699x+0.0009),但无论从R2角度还是从策略实证检验的角度看,效果并不理想,这一点从螺纹钢期货主力合约前十大机构净多头持仓信息与当期收益率间散点图上即可见一斑。可见,单纯依靠持仓量(包括前N大机构的净持仓信息)或成交量中的一个指标来对市场进行预测,效果并不理想。


2.2、关于成交持仓比

由上节不难发现,单纯使用一个指标来对市场进行判断,效果往往不佳。有鉴于此,我们将引入了成交持仓比指标:

成交持仓比=日成交量/日持仓量。

通常情况下,成交量是分析期货趋势必不可少的指标:成交量越大,则资金规模越大,流动性也越充沛,市场就活跃;而持仓量则是市场参与自己的重要指标:持仓量越高,期货投资者所持筹码越多,市场热度也将因此而上升。因此,无论是理论上还是实践上,持仓量与成交量始终为众多交易者和研究人员所关注。

从整体上看,成交持仓比指标长期以来是被用作衡量期货市场成熟与否的标志,可用以判断期货市场的投资者结构:以国内期货市场不同品种的主力合约为例,我们统计了过去三年以来(或成立上市以来)各期货品种主力合约的平均成交持仓比,不难发现,排名前列的无一不是投机氛围浓重的品种(如:甲醇、橡胶、硅铁、沥青、菜粕、螺纹钢、沪锌、沪镍等品种)。

同时,成交持仓比指标在市场中同样具有相当的实践意义。从成交持仓比指标本身来看,该指标的变化通常对应于成交量与持仓量变化的四类情形:1)持仓量、成交量同时上涨,此时多空分歧明显,双方均蓄势待发,但市场变动方向存在不确定性;2)持仓量、成交量均下跌,此时成交萎靡,且多空头均对未来失去信心;3)持仓量上涨、成交量下跌,通常对应于大行情来临时,持仓不断增加,但短期投机性成交相对减少;4)持仓量下跌、成交量上升,则通常对应于平仓数量的增加和短期投机性交易数量的上升。

单纯从指标角度看,对于目前国内期货市场上的不同品种,我们测试了当期成交持仓比与未来波动率、未来一段时间内最大涨跌幅绝对值间的相关性。

由上表不难发现,不同期货品种的当期成交持仓比与未来最大绝对涨跌幅水平及未来波动率间均存在较高的正相关性,且能通过显著性检验,说明当期成交持仓比对于相应品种未来最大绝对涨跌幅水平和未来波动率均具有一定的预测能力。同时,当期成交持仓比对于不同期货品种未来波动率的预测比对未来最大绝对涨跌幅水平预测效果更好。

此外,以螺纹钢为例,我们考察不同持仓成交比水平下,未来最大绝对涨跌幅、未来波动率的平均水平,由下表不难发现,对于螺纹钢期货主力合约,当期成交持仓比与未来平均最大绝对涨跌幅、未来平均波动率间存在显著的单调性,并且成交持仓比越高,此后出现最大绝对涨跌幅的值也越大。



2.3、成交持仓比视角下的统计规律

此外,从统计的角度看,借鉴Bessembinder & Seguin的方法,结合成交持仓比与前N大机构净持仓变化率数据对市场进行建模:

对于螺纹钢期货主力合约,以N=10为例,考察过去三年以来表现,不难发现,(1)中表达式具有显著性,并满足β2>0且|β2|>|β1|,说明当实际成交持仓比大于预期时,前N大机构净持仓变化率数据的显著变化将有效推升波动率上行。从直观上理解,该结果可以被解读为:前N大机构的净持仓变化率代表了交易主力对相关品种未来走势的态度,而当市场活跃度显著升高,前N大机构的净持仓增长率变化显著时,其对相关品种未来走势具有明显的指示性,而这种指示性则通过(1)式中波动率传导至相关品种的收益率变化上。

此外,当净持仓信息能显著提升波动率情形(即:当期成交持仓比、前N大机构净持仓变化率高于阈值)发生时,考察净持仓显著变化前后螺纹钢期货主力合约的动量变化状况:

同样条件(N=10)下,不难发现,当净持仓信息能显著提升波动率情形(即:当期成交持仓比、前N大机构净持仓变化率高于阈值)发生时,γ_1>0且γ_1>γ_2,说明此时螺纹钢期货的净持仓信息能提供正反馈。


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基于持仓信息的期货策略在螺纹钢期货上应用

3.1、基于持仓信息的期货策略:

由§2.2中表达式(1)(2),不难发现,不仅前N大机构的净持仓变化率信息会对期货品种未来表现产生影响,成交持仓比数据的影响同样深远。为此,我们将净持仓信息与成交持仓比指标相结合,应用于商品期货上:

(1)数据选择:我们选取2011-12-30至2017-12-29螺纹钢期货主力合约的日收盘价、结算价、成交量、持仓量和交易所公布的前二十大机构每日多空持仓信息;

(2)模型假设:假设期初净值为1,期货开平仓单边交易费用2%%,若依据持仓信息发出开平仓信号后,则将以下一交易日开盘价开仓(或平仓)相应期货合约,若遇主力合约换月,则在换月前平仓所有合约,并自换月后第2周开始交易;

(3)策略安排:

设当期前N大机构持仓变化率:ΔOI_(t,N)=Θ_(t,N)/OI_(t-1),其中

Θ_(t,N)表示第t日前N大机构净持仓绝对变化量(相对前一交易日),OI_(i,t,多)表示持螺纹钢期货主力合约买单排名第i位机构在第t日的持仓量,OI_(i,t,空)表示持螺纹钢期货主力合约卖单排名第i位机构在第t日的持仓量,OI_t表示第t日螺纹钢期货主力合约的持仓量;同时,对于历史成交持仓比数据序列,以一阶自回归模型估计当期成交持仓比的预期值

其中,VO_(t-1)表示t-1日螺纹钢期货主力合约成交持仓比,E[VO_t]表示t日螺纹钢期货主力合约成交持仓比预期值。

开仓条件:若当期实际成交持仓比>其预期值,且当期前N大机构净持仓变化率>阈值M或<-M时,则开仓做多(做空)相应品种的主力合约;

平仓条件1:出现新的开仓情形且开仓方向与当前持仓方向相反,则平仓并开反向仓;

平仓条件2:取N_1=[N/2]、N_2=[N/3],若前N_1、N_2大净持仓多空方向与实际持仓方向相反时,则平仓相应合约;

止损条件:开仓后,累计收益低于阈值K1或最大回撤大于阈值K2时,则平仓相应合约。


3.2、策略表现

利用滚动优化方法,根据过去一年以来的业绩表现,确定最优开仓阈值M0、所参考持仓信息的机构数N0和止损阈值K1、K2,并以此作为下一期参数。我们测试了该策略自2012-12-31至2017-12-29在螺纹钢期货主力合约上的表现:在加入止损条件的前提下,该策略累计收益254.81%,年化收益28.82%,最大回撤仅-10.84%,交易胜率53.49%,Calmer率则达2.66。

横向比较是否考虑止损条件和交易成本的情况,不难发现,由于该策略的持仓时间一般较长,因此,交易成本对该策略收益、回撤方面影响并不大。此外,若放开止损条件(即:仅使用开仓条件和平仓条件1、2),则该策略在收益方面与考虑止损条件时的表现相差不大,年化收益仅从28.82%提高至29.85%(若考虑交易成本,则结果亦类似),Sharp率等数据的提升亦相当有限,但相比有止损情形,最大回撤却自-10.84%大幅上升至-18.93%,Calmer率亦出现明显下滑。


3.3、敏感性分析

与持仓信息相关的参数共有2个:持仓信息所包含的机构数量N和净持仓变化率的开仓阈值M;在不考虑止损条件情况下,考察不同参数值N和M对该期货策略业绩影响,不难发现,对于螺纹钢期货主力合约,该策略在大多数参数组下均能取得正收益,且当持仓信息所包含的机构数量N为9~15、净持仓变化率的开仓阈值M介于1%~2%之间时,该策略的业绩表现相对突出,自2011-12-30至2017-12-29,其年化收益可达20%以上,收益回撤比最高可达2.03。但若从风险角度来看,该策略在过去6年来的最大回撤依然偏大。

同时,在引入止损条件后,该策略在不同参数组下的年化收益均有显著提高(年化收益最大超过30%),最大回撤亦得到有效控制(低于-10%),而无论从收益回撤比角度还是从夏普率角度看,设置止损条件后的基于持仓信息的期货策略效率得到有效提升。整体来看,持仓信息所包含的机构数量N的最佳值依然至少在10家以上,每日净持仓开仓阈值M介于0.01~0.02之间,由于螺纹钢期货主力合约的波动性往往较大,因此其负向止损条件往往介于-4%~-5%,此时该策略普遍表现较为良好,年化收益普遍介于20%~30%之间,而最大回撤大多远低于-20%,而收益回撤比普遍大于2。在同等条件下,相比于无止损机制时的表现,该策略在最大回撤和收益回撤比角度均有显著提升。


1)基于持仓信息的期货策略年化收益(开仓阈值M=0.75%、1%、1.25%)在不同止损条件下的表现:


2)基于持仓信息的期货策略年化收益(开仓阈值M=1.5%、1.75%、2%)在不同止损条件下的表现:

3)基于持仓信息的期货策略最大回撤(开仓阈值M=0.75%、1%、1.25%)在不同止损条件下的表现:

4)基于持仓信息的期货策略最大回撤(开仓阈值M=1.5%、1.75%、2%)在不同止损条件下的表现:

5)基于持仓信息的期货策略收益回撤比(开仓阈值M=0.75%、1%、1.25%)在不同止损条件下的表现:


6)基于持仓信息的期货策略收益回撤比(开仓阈值M=1.5%、1.75%、2%)在不同止损条件下的表现:

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