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中财期货:经济与政策的逻辑演变

2017年11月24日 08:19

2017年11月24日 08:19

  2017年宏观核心边际变化在于,超预期的经济韧性和金融监管力度,其间期货市场的波动和交易性机会,来自于政策定位和经济运行与市场预期之间的偏离和修正。股债商的年度表现差异,与宏观边际变化相一致,即股指期货>商品期货>国债期货,其中国债期货大幅下行与市场主流预期偏离最为显著,矛盾点或在于对经济与政策逻辑关系演变的理解。
  经济和货币政策的逻辑关系并非一成不变,会随经济和金融周期的变化而变化。观察历史数据,可以把经济和货币政策的关系划分为三个阶段,第一个阶段是1999—2002年,其间经过前期大幅下行后,经济处于供给侧调整和底部振荡蓄势阶段,同期货币政策按兵不动;第二个阶段是2002—2008年,其间经济处于繁荣上升周期,经济短暂下行并不会触发宽松预期,只会影响紧缩节奏;第三个阶段是2008—2016年,其间经济处于衰退下行周期,经济短周期下行会触发宽松预期,触发时点是政府设定的经济底线目标被击穿。
  因此目前的关键点是,如何定位2017—2020年所处的经济周期位置,是仍处于衰退下行周期,还是中期L形底部区域。若定位于2008—2016年的衰退下行周期,那么当实际GDP增速低于政府目标底线时,即是政策宽松敏感时点,动态变量则是GDP目标底线的设定;若定位于中期L形底部区域,则意味着GDP略低于政府底线未必就会实施宽松政策。对于经济周期,我们的定位是,经济将大概率处于底部振荡阶段,即经济波动窄韧性强,而经济与货币和财政政策的关系,或将不同于2008—2016年,稳增长将主要靠创新、产业升级和消费等内生动力来驱动,政策宽松和财政刺激不是优选项,稳增长工具的转换与新时代主要矛盾的定位相一致。
  与经济底部振荡对应的是,金融周期的顶部运行,核心是资产价格和金融风险的处理,金融强监管和金融去杠杆压力均来自于此。今年4月之后国债收益率曲线平坦化甚至倒挂,则是金融去杠杆周期的直观体现,相比2013年钱荒,可能更接近于美国2006—2007年期间的国债收益率曲线长期倒挂状态,同期美债收益率运行中枢较倒挂前上移50BP以上,以此类比,中国10年期国债收益率运行中枢在4.1%。此外,2015年12月17日至今,中国10年期国债收益率升幅与美联储四次加息基本一致,若美联储持续加息将对国债收益率构成上行压力。而与国债收益率和美联储紧缩步伐一致不同,国内基准利率维持不变,这既与利率市场化基准利率失效有关,也与防风险有关。类似于资管新规设立过渡期,基准利率衡量的是存量信用成本,国债收益率衡量的是增量信用成本,而日本、香港、美国房地产危机均触发于300—450BP的持续加息周期。因此,基准利率和市场化利率的背离,或意在去杠杆和防风险的平衡,符合有序化解“灰犀牛”风险的政策导向。
  总体上看,在货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的基础上,国债收益率上行有其合理性,需关注的是其上行对资产价格的传导效应。从历史数据看,上证指数与利润增速正相关,在成本驱动下,利润增速与PPI-CPI正相关,而本轮PPI-CPI将趋势下行且为成本驱动,因此利润增速对上证指数的驱动或将边际转弱,叠加债券利率中枢大幅上升的传导效应,短周期股指下行压力仍存。     (作者单位:中财期货)

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